交通银行:不良生成放缓明显,估值安全边际足

投资要点

事项:交通银行公布15年一季报。1季度实现净利润同比增1.5%,总资产6.6万亿元(+10.8%,YoY/+5.7%,QoQ),其中贷款+11.1%YoY/+4.7%QoQ,存款+4.2%YoY/+6.6%QoQ。利息净收入同比增8.4%,净息差2.29%(-4bps,YoY),手续费收入同比增29.3%。成本收入比24.7%(+16bps YoY)。不良贷款率1.30%,环比上升5bps。拨贷比2.25%(+1bps,QoQ),拨备覆盖率173%(-6pct QoQ)。公司核心一级资本充足率11.21%(-9bps QoQ),资本充足率13.56%(-48bps QoQ)。

平安观点:

存款环比增长明显,手续费表现靓丽。

交行1季度营收同比增6%,拨备前利润增3%,净利润同比增长1.5%,基本符合我们和市场预期。1季度交行加大信贷投放力度,贷款余额单季环比增5%,主要投放地方的基建行业及批发零售业。管理层在业绩会上表示今年加快信贷资产证券化的步伐,预计推出500亿额度的针对信用卡贷款的证券化业务。存款结束了自存款偏离度监管实施以来连续两个季度的环比负增长,1季度末存款余额环比增7%,明显好于行业平均的增速(3%)。但从结构上来看,我们认为主要是交行在1季度吸收了大量的定期结构化存款,交行1季度理财余额达到1.2万亿(15% QoQ),其中纳入结构化存款的保本型理财单季增加2000亿(30%QoQ),而非保本理财余额环比略降5%,从而使得存款的活期比例单季度下降了3个百分点。1季度手续费净收入同比增29%,表现较为靓举,主要是来自理财、投资银行业务的贡献。近期政府再三提倡要降低针对中小企业的收费,我们认为公司未来手续费高速增长的持续性可能会受到一定的影响。

同业利差扩大带动息差同比仅略降。

交行1季度息差2.29%,同比仅下降4bps。其中受两次降息重定价及利率市场化的影响,存贷利差同比收窄了20bps。交行积极压缩同业负债成本,1季度同业利差同比扩大了25bps 很大程度上抵消了息差收窄的幅度。1季度末,交行的银银平台合作银行也达到了114家,连接了2.1万个合作网点,同时与53家证券公司上线银衍转账系统,市场覆盖率达75%。

不良生成明显趋缓,未来仍有拨备计提压力。

1季末不良率为1.30%,较14年末上升5bps。加回核销之后的单季年化不良生成率仅0.65%,低于14年4季度(1.4%)和全年(0.8%)的不良生成速度。

公司不良生成速度明显趋缓,可能是公司不良较为集中在钢贸贷款以及区域集中在华东地区,风险暴露的时间较早也较为充分,同时管理层也表示公司资产质量向其他区域和行业的扩散程度好于之前的预期。但在经济未出现明显企稳迹象的情况下,我们不认为公司不良生成已经出现拐点,值得注意的是关注类贷款占比环比仍然提升44bps。1季度信用成本0.67%,拨备计提力度维持14年的水平(0.6%),拨备覆盖率环比下降6个百分点至173%,拨贷比环比提升1bps至2.25%,拨备水平在上市银行中处于较低,未来有一定的拨备计提压力。

混合所有制改革值得期待,估值安全边际足,维持“推荐”评级。

市场对于交通银行混合所有制改革给予厚望,14年公司推出了事业部制改革,六大事业部制利润中心1季度的拨备前利润增速达22%。管理层亦在业绩发布会上表示,正在积极研究如光大银行设立资管子公司的模式。我们期待改革的逐步落地对于交行未来业绩增长推动和股价催化,暂时维持15年/16年盈利增速1%/3%。目前交行的股价对应2015年PB 仅为1.03倍,估值处于上市银行最低水平,安全边际较大,维持“推荐”评级。

风险提示:资产质量恶化超预期。