金城医药:从年报及一季报引发对金城更深入的思考

事件:

近日,公司发布了2014年报及2015一季报。2014年营收10.51亿元(+15.64%),归母净利润1.09亿元,扣非后净利润1.08亿元(+60.60%),经营活动净现金流2.19亿元,大幅增加133.66%,EPS0.88元,超出我们0.81元的预期。生物公司实现净利润7842万,占比公司利润总额73%,其中谷胱甘肽销售2.03亿(+61%),销售量133吨(+35%),销售净利率39%,比去年同期提高9个百分点,市场担心的谷胱甘肽价格会下降是不必要的,价格上升与外销产品价格较高有关。

2015年一季度营收2.76亿元(+15.64%),归母净利润3850元,扣非后净利润3760万元(+76%),预计谷胱甘肽销售40吨左右(+60%),其净利润增速更高的原因,此前我们强调过,近两年投资规模较小的头孢侧链厂商的退出,使得金城和普洛等公司产品价量回升,今年将是继续受益落后产能淘汰的一年。

观点:

市场疑问谷胱甘肽还行么?我们坚定的告诉你--肯定行。

目前公司谷胱甘肽的销售约2/3为国内药品企业,主要是生产谷胱甘肽注射液四大家企业(重庆药友、复旦复华、山东绿叶和昆明积大)。谷胱甘肽的主要作用是清除自由基与保护肝脏,用于放化疗辅助用药,解毒与肝病辅助用药。谷胱甘肽依然将保持高速成长,原因有三:第一,作为廉价有效的辅助治疗用药,目前还未扩展到三级以下医院与县级基层医院使用;第二,谷胱甘肽注射液作为美白针在全球特别是亚洲的使用刚刚开始;第三,作为保健食品和食品添加剂在全球的应用也是刚刚起步,在国内的应用还没开始,详见《金城医药(300233)深度报告:产业升级进行时-20140107》。所以,中长期来看谷胱甘肽市场上1000吨是完全可能的。我们有理由相信,在发酵技术没有被其他企业开发出来之前,还是由金城医药和日本协和发酵分享市场的成长。

发酵技术平台型公司,下一个重磅产品腺苷蛋氨酸预计下半年将上市销售。腺苷蛋氨酸在临床上主要用于预防与治疗肝内胆汁郁积和抗抑郁等,我们预计上市后3-5年又是一个利润过亿元的发酵产品。公司将在此技术平台上开发更多的小众高利润产品,详见《金城医药(300233)调研报告:发酵工程技术平台将引领公司未来发展-20140324》。

头孢侧链业务继续反弹,预计明年开始保持量增价平趋势。限抗令后,2012年Q1公司曾经单季度净利润只有131万,由于限抗趋势不可逆,2013年开始投资额较小的头孢侧链厂商退出,金城医药和普洛药业等大企业开始胜出,从2014年业绩开始回升,但由于需求端和供给端的相对均衡,预计最好能回到鼎盛时期的60%以上,金城相关产品将贡献6000万左右的净利润并保持平稳发展。

坚定向产业链下游延伸,收购上海天宸是外延式发展的第一步。详见《金城医药(300233)事件点评:收购上海天宸药业,开启大医药大健康战略转型元年-2040711》。公司也在2014年报中强调“公司坚持“大医药、大健康”的产业定位,以“调整、升级、转型、发展”战略方针为指引,综合运用内涵式、外延式以及投资购并的发展方式,以内涵发展深挖企业潜能,以外延发展提升自主创新能力,以投资购并抢抓发展机遇”。由于公司有重大收购在停牌中,我们不过多阐述,拭目以待。

结论:

发酵平台的横向纵向延伸、同时外延式并购制剂企业不仅是获得良好的产品,同时也有利于公司现有研发品种的落地,产生1+1>2的协同效应。我们认为未来三年公司有5倍的成长空间,有成长为300亿市值公司的潜质。不考虑并购,预计2015-2016年EPS为1.28/1.71元,对应PE分别比为30/22倍,继续维持“强烈推荐”的投资评级。