老凤祥:业绩符合预期,一季度市场份额持续增长

与预测不一致的方面.

老凤祥公布2014 年收入为人民币328 亿元(同比降0.5%),归属母公司净利润为人民币9.4 亿元(增长6%),符合业绩快报。2015 年一季度收入为人民币120 亿元(同比增长19.1%,而高华预测为20%),归属于母公司的净利润为人民币2.91 亿元(增长22.6%,而高华预测为21%)。要点:1) 收入受到销量和门店网络强劲扩张的推动:2014 年黄金销量增长11.44%,但销售额的下降主要是黄金均价下跌13%所致。门店扩张快于预期,2014 年新开加盟门店188 家(高华预测为120 家),门店总数达1104 家。截至2014 年底,老凤祥拥有167家自营店/柜台,共计2736 个销售点。2) 2015 年一季度销售同比增长19%,好于同业:一季度主要零售商的黄金珠宝销售同比下降7.9%(中国商业信息网数据)。今年1-3 月份六福在大陆的同店销售增速为-5%,其中黄金同店增速为-10%。同期周大福在大陆的收入下滑3%,同店增速为-9%。我们预计二季度行业将回暖,老凤祥将凭借其在三四线城市强劲的布局、及满足刚性需求的偏中低端产品结构而持续赢得市场份额。3) 2014 年主营业务毛利率回升至2010 年9.7%的水平(同比上升0.49 个百分点),略低于高华预测,但广告费用低于预期起到了抵消作用。一季度销售费用同比下降32%,主要是劳动力成本确认的时点所致。我们预计这不会对全年的费用率产生大的影响。

投资影响.

我们将2015-17 年每股盈利预测上调了不超过6.4%以计入毛利率复苏及费用控制的影响。我们新的12 个月目标价格为人民币41.4 元(之前为37.8 元),仍基于1.4 倍的行业现金回报倍数EV/GCI vs CROCI/WACC 和34%的2015 年预期CROCI。中性。风险:金价波动导致黄金珠宝销售和利润率高于/低于预期;国企改革步伐快于/慢于预期。