奥康国际:业绩反转趋势确认,国际馆优势凸显

14年净利降5.83%,单季改善趋势明显。

14年公司实现营业收入29.65亿元,同比增6.05%;归母净利润2.58亿元,同比降5.83%,EPS0.64元,10派5元。净利增速低于收入主要由于毛利率下降。扣非净利降12.95%,降幅高于净利主要由于政府补助(+133%)和理财产品收益(+55%)增加。

14Q4收入增22.18%、净利增337.5%。14Q1-Q3收入分别增长-11.2%、8%、8.8%,净利分别增长-20.3%、-33.4%、-38.9%。公司13年开始直营化,持续到14Q1,从业绩影响来看,直营化结束后单季收入恢复正增长。Q4净利大增主要由于低基数(13Q4受直营化影响净利-88%)和费用率下降(销售、管理和财务费用率分别下降4.9、10.9和0.45 PCT)。

15Q1收入、净利分别增长13.46%、8.59%,EPS0.27元,净利低于收入增速主要由于毛利率下降;扣非净利增11.27%,高于净利增速主要由于政府补助减少689万。

14年净关店,电商增长放缓。

(1) 14年估计店数为4500多家(其中直营和加盟分别约为1300和3200多家),净关店200多家,外延-6%(关店主要来自加盟),同店已从去年4、5月实现正增长。目前国际馆共有182家,较去年新增101家。

(2)分渠道来看,收入增长主要来自直营、加盟仍在下滑,但这其中包含了公司从13年至14Q1进行了直营化、直营占比提升的结构因素;电商全年收入4亿,增长11%、较13年71%的增速放缓,主要由于双十一销售低于预期。

(3)分品类来看,男鞋、女鞋和皮具销售收入分别增长12.65%、-8%、22.29%。收入增长主要来自主品牌奥康,小品牌仍在调整之中。

(4)分地区来看,公司出口业务大幅下滑,降45.54%,主要地区东南、华中、华东分别增长23.53%、19.97%和13.21,华北、东北和西北收入下降。

毛利率下降,费用率下降,存货上升。

毛利率:14年毛利率降4.52 PCT 至35.49%,主要由于终端促销力度加大。14Q1-14Q3毛利率分别39.65%(-0.59PCT) 、35.33%(-7.14PCT) 、31.68%(-5.49PCT),14Q4降4.94PCT 至34.91%,15Q1降3.07 PCT 至36.58%。

费用率:销售费用率降4.18 PCT 至14.36%,主要由于经销转直营策略下租赁费下降50.2%、职工薪酬下降19.4%;管理费用率下降0.4 PCT至7.14%,其中职工薪酬下降10.1%、研发费用下降11.2%;财务费用率提升0.14PCT 至-0.53%,其中利息收入为2178万元、下降4.2%。

14Q4销售费用率降4.94 PCT 至34.91%,管理费用率降10.89 PCT至12.14%,财务费用率降0.45PCT 至7.09%。15Q1销售费用率降1.57PCT 至13.4%,管理费用率增0.55 PCT 至6.98%,财务费用率增 0.09PCT 至-0.26%。

其他财务指标:1)14年存货较期初增5.2%至8.77亿,存货/收入为 29.6%,存货跌价准备/存货为2.5%,存货周转率2.24,近3年最低水平。15Q1存货较年初降7%至8.18亿元。

2)14年应收账款较年初增7%至11.05亿;15Q1应收账款降3.6%。

3)14年资产减值损失增长144%至11095万元,主要由于坏账损失增加(坏账损失9000万元和存货跌价损失2095万元)。15Q1为461万元,主要由于坏账准备减少。

4)14年营业外收入同比增87%至2967万元,其中政府补助和罚没收入分别为1690万和719万元。15Q1减少53%,主要为政府补助减少。

5)14年投资收益增55%至2780万,15Q1增37%至881万元。

6)14年经营现金流净额增166%至1.46亿元,主要由于支付职工薪酬、税费等下降;15Q1继续改善至2.96亿元。

国际馆优势明显,非公开发行有望重启。

公司从13年开始在南方成熟区打造国际馆模式,重新组合产品品类,大力推广国际馆(一般5个以上品牌,260 ㎡)和名品店(一般3个以上品牌,120 ㎡)。13年开设国际馆和名品馆81家,14年公司将国际馆和名品馆合并为国际馆,共182家,新增101家。目前国际馆店效在300万左右。国际馆在店面形象、体验、服务等方面较同行品牌领先优势明显,在行业低迷期实现了市场份额挤占。

公司曾于14.5.20公告非公开发行预案,类似于股权激励模式,发行3000万股,公司自行认购900万股、汇康资产管理计划认购2100万股,发行价13.39元,募集4.2亿,3年内不得转让。汇康资产管理计划2.8亿元中,拟由外部投资人认购和公司部分董事、高管、业务骨干和部分优秀经销商各认购一半。此次定增类似于股权激励模式,使得高管、加盟商和公司成为利益共同体,同时有助提振资本市场信心,募集资金用于开设国际馆,并且未来在国际馆运作良好的基础上以其作为线下体验店,实施O2O 战略,进而利用大数据加强对终端的掌控、改造供应链体系。该计划于10.25变更为实施员工持股计划,原定增计划员工股票锁定3年,此次员工持股计划锁定1年,14.12.13公司公告员工持股计划已完成购买,累计购买数量1662.5万股,占比4.15%,锁定期1年。我们判断,在国际馆已形成较好示范效应的情况下,不排除公司非公开发行有望重启。

领先于行业走出低谷,15年将迎来拐点,买入评级。

从14Q4和15Q1收入增长来看,14Q2、Q3改善趋势得以延续,业绩反转趋势基本得到确认。我们判断:(1)15年仍将注重面积提升,国际馆和名品馆新增100-200家;(2)电商方面公司规划增长30-50%;(3)直营化在初期由于直营占比提升的结构变化带来毛利率提升,但后期受终端打折影响更为明显、毛利率波动更大;(4)租金下降,控费仍有空间。

总体来说,男鞋行业是服装子行业中较晚开始调整的,奥康通过直营化、开设国际馆等措施率先走出低谷,未来有望实现市场份额挤占、行业集中度提升。给予15-17年EPS 至0.87、1.02、1.2元, 买入评级,第一目标市值150亿。

公司1.22公告以自有资金1.98亿参股温州民商银行,持股9.9%,温州民商银行已于3月26日正式对外营业。