兴森科技:拐点增量即将凸显 半导体材料龙头继续启航

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投资要点

事件:周二晚发布年报,2014年公司实现营业总收入16.74亿元,较上年同期增长28.68%;归属于上市公司股东的净利润1.26亿元,较上年同期增长9.81%;每股收益为0.56元。公司2014年年度利润分配预案为:每10股转增10股派2.00元。

收入端稳步增长,利润略低于预期。2014年公司营业收入继续保持稳步增长,增长速度明显快于整个PCB行业增速。其中PCB样板业务同比增长17.30%,小批量板业务同比增长46.06%:小批量板业务增长主要源于子公司宜兴硅谷的产能得到进一步释放,而公司样板业务则在现有产能饱和稳步增长的基础上,将重心放在了改造工艺技术、导入产品附加值高的订单等方面。而利润端略低于预期,主要源于以下几个原因:(1).IC载板项目从试量产到量产过程产生的费用增长超出了公司预期,这块业务14年亏损约8000万;(2).对子公司宜兴硅谷进行了人员调整,产能释放进度有所放缓,全年亏损额超过了2000万;(3).子公司英国Exception管理团队调整造成了业绩的波动;(4).公司加大了对人力资源的规划和团队梯队的培养,同时调整了一线员工的基本工资,导致人工成本有所增加。

短期看,宜兴厂和IC载板上升趋势已经确立,将带来巨大的业绩弹性。(1)、目前,宜兴厂的小批量板业务的收入已经超过广州本部,单月贡献盈利也已超百万,上升趋势已经非常明确,无论是产能还是良率都在稳步爬升,目前月产量已经超过1.3万,预计二季度末月产能将能爬坡至1.5万平米;整个15年将实现扭亏为盈,贡献几千万利润。(2)、14年IC载板业务投入较大同时还未形成规模性的订单,造成了较大规模亏损,目前这块业务已经开始小批量供货,目前每月已经有数百平米的出货规模,良率和客户反馈情况良好。后续出货量和良率还将不断提升,一些大客户都在导入阶段,效益将不断提升,我们预计15年末将有望迎来月度的盈亏平衡,整年亏损额将有望减少数千万。综合看15年宜兴厂产能持续释放由亏转盈以及IC载板的大幅度减亏将带来近亿元的利润增量,这两块业务有望带来巨大的业绩弹性。

长期看,公司整体布局顺应行业发展趋势,新业务迎来更大成长空间。公司较早布局中高端PCB小批量板、IC载板业务,顺应了整个PCB行业和半导体未来的发展方向。除了宜兴厂和IC载板两个项目的大幅改善,军品和刚挠板业务在下游旺盛的需求带动下,也呈现出快速增长的态势;同时,公司参股的大硅片业务在国家集成电路政策和资金的扶持下有望稳步推进,打开更大的成长空间;此外公司近年来不断地尝试业务升级和转型,目前仍有外延并购来增强公司产品实力和客户资源的预期,协同效应值得期待。总体来讲,我们认为公司业绩增长的束缚正在慢慢消除,未来几年业务增长点十分清晰,高投入转化为高产出的确定性很强。

盈利预测与投资建议:总体来看,宜兴厂由亏转盈以及IC载板减亏带来的利润增量非常可观,此前影响公司14年业绩的英国Exception公司管理问题也将逐步解决,军品、刚挠板等业务快速增长,远期的大硅片业务也将受益集成电路大基金,公司的成长确定性很强。我们预计公司2015-2016年归属母公司净利润分别为2.58/3.5亿元,对应EPS分别为1.15/1.41元(暂不考虑送股,考虑此前增发),目前股价对应PE为49、40倍。公司作为PCB样板子领域的龙头,前瞻性地积极布局各个新领域,未来几年将迎来多年布局的集中收获期,理应获得一定的估值溢价,我们调高目标价至75元(暂不考虑送股),维持“买入”评级。