上汽集团:因合资企业增长、股息支付率较高而建议买入

与预测不一致的方面上汽集团于4 月2 日公布2014 年四季度收入/净利润为人民币1580 亿元/76 亿元,较高华预测高15%/2%。净利润符合预期主要是因为:1) 有效税率为-2.2%,低于高华预测的15%,因为上汽通用五菱2014 年下半年获得15%的优惠税率(原为25%;2014 年四季度上汽集团回冲了所有的应计税金);2) 营业外收益达到人民币21 亿元,高于高华预测的2.58 亿元,得益于较高的政府补贴;但被以下因素抵消:3) 主营业务成本上升(主要因自主品牌导致)。在分析师推介会上,管理层预计2015 年新能源乘用车销量强劲,目标为13400 台(2014 年为6000 台),并表示首款“互联网汽车”将通过其与阿里巴巴的合资企业于2016 年8 月推出。此外,公司还预计2015 年合资企业销量/利润增长稳定、新建产能扩张方面的资本开支下降。因此,我们认为其股息支付率可以保持在50%以上的水平。

投资影响我们将2015-17 年净利润预测调整了1.2%/0.3%/0.2%至人民币325 亿元/356 亿元/382 亿元,以计入税率下降的因素。据此,我们将基于2015 年预期市净率 vs.

2015-17 年预期平均净资产回报率的12 个月目标价格上调至人民币29.17 元(原为28.64 元)。我们维持对该股的买入评级,因为我们预计合资企业增长稳定而且公司能够保持较高的股息支付率。风险:主要合资企业/自主品牌的销量/定价/毛利率低于预期。