上汽集团:业绩符合预期,合资品牌业绩增长显著

1.事件.

2014 年,公司实现营业总收入6300 亿元, 同比增长11.35%;营业利润403 亿元,同比增长0.38%;归属于母公司股东的净利润280 亿元,同比增长12.78%;扣非后归母净利润259 亿元,同比增长13.77%;EPS2.54 元;公司拟每10 股派发现金红利13 元。

2.我们的分析与判断.

(一)销量与业绩同步增长,毛利率略有下滑.

2014 年公司销售整车561.99 万辆,同比增长10.07%,营业收入同比增长11.35%,与销量增速基本保持一致。其中,上海通用、上海大众销量176 万辆、172.5 万辆,同比增长11.74%、13.11%,上汽通用五菱销量180.6 万辆,同比增长12.83%。上汽乘用车销量18 万辆,同比下降21.62%;商用车101.87 万辆,同比下降11%2014 年公司投资收益278 亿元,同比增长9.3%。其中,来自于合营与联营企业的投资收益253 亿元,同比增长13.6%,主要来自于上海大众和上海通用利润增长。营业外收入33.2 亿元,同比增长61.8%。营业外收入主要来自于政府补助,全年政府补助达到26.72 亿元,较上年同期近乎翻倍。

毛利率同比略有下降,期间费用率略有上升。2014 年毛利率12.36%,同比下降0.48 个百分点。整车业务毛利率10.34%,同比下降0.47 个百分点。期间费用率9.45%,同比上升0.07 个百分点。

公司2015 年实现整车销售超过620 万辆,营业总收入6970 亿元,同比增长超过10%。

(二)上海大众盈利保持平稳,2015 年凌渡等新车上市将带动车型向中高端倾斜.

2014 年上海大众收入增速略低于销量增速,净利率水平基本稳定。2014 年上海大众实现销量172.5 万辆,同比增长13.1%;营业收入2261.9 亿元,同比增长10.3%;净利润278.9 亿元,净利率12.3%。上海大众销量增长主要来自于新桑塔纳、途观、新朗逸,以及朗行、YETI、昕动车型,其中新桑塔纳销量同比增长60%至28.5 万辆,贡献增量10.77 万辆。上海大众销量增长以A 级车型居多,因此导致收入增速略低于销量增速,但净利率水平保持平稳。

从2014 年2 季度开始,上海大众就开始对生产线进行改造,包括生产POLO、帕萨特、朗逸、新桑塔纳在内的四条主力生产线,预计影响约20 万辆产能。随着5 月份长沙工厂的投产,上海大众总产能将达到200 万辆。

在上海大众未来两年的产品计划中,将推出包括NMC 轿跑、C 级车、B 级SUV、新帕萨特、新朗逸、新途观、新途安在内的多款新车。2015 年1 月轿跑凌渡已经上市,2 月份销量已过万辆。新一代途安将会在2015年中期投产;国产桑塔纳两厢版以及全新晶锐预计将于2015 年上半年上市。速派和晶锐两款车型将于今年4 月的上海车展发布全新换代车型,其中全新晶锐将在4 月22 日正式上市,全新速派将于今年下半年推出。在2015年底至2016 年初,上海大众还将推出两款重磅新车全新帕萨特和全新途安。上海大众2015 年销量目标是190万辆,冲刺200 万辆,1-2 月销售36.6 万辆。随着2015 年新车上市,上海大众车型将继续向中高端倾斜,盈利能力将保持平稳上行。

(三)上海通用业绩增速高于销量增速,净利率实现同比提升.

2014 年上海通用推出了新科鲁兹、凯迪拉克ATS-L、别克昂科威以及雪佛兰赛欧3 等多款车型,推动上海通用销量增长。在增长最快的SUV 市场,上海通用汽车三大品牌7 款SUV 系列全年销售20.8 万辆,同比62.1%。

尤其是在小型SUV 市场,别克昂科拉和雪佛兰创酷共销售12.6 万辆,同比增长104.7%,其中昂科拉位列小型高端SUV 市场第一。在中高级车市场,“双君一宝”全年共销售32.1 万辆,以同比增长16.4%的优异表现,进一步扩大了上海通用汽车在中高级车细分市场的领先优势。在豪华车三大主流细分市场,凯迪拉克XTS、ATS-L长轴版、SRX 三款明星车型战绩优异,助力凯迪拉克品牌全年销量突破7 万辆大关,增速远高于豪华车市场整体水平。

上海通用业绩增速高于销量增速,盈利向上拐点出现。上海通用2014 年实现营业收入、归母净利润1673亿元、147.8 亿元,同比增长14.8%、27.2%,净利润8.8%,同比提高0.8 个百分点。随着上海通用D2/E2 等新平台车型在接下来两年内的陆续投放,上海通用旗下三大品牌产品力较之前会有显著提升。3 月份新英朗已经上市,凯迪拉克CT6 预计四季度上市,新凯越、昂科威1.5T、新科帕奇、新迈瑞宝、等新君越等车型也将陆续上市。上海通用三大品牌将迎来产品换代期,新车上市有助于推动销量提升和销量结构上移从而带来盈利能力提升。

(四)自主品牌乘用车销量下滑,继续亏损.

2014 年上汽集团乘用车分公司产销量分别为18.5 万辆和18.0 万辆,同比分别下滑20.31%和21.62%,除依维柯业务版块之外下滑最为显著。2014 年母公司营业收入为153.04 亿元,较上年的185.86 亿元就有所下滑,但销售费用不降反升,增长至29.14 亿元,增幅约19%。在扣除308 亿元的投资收益之外,营业亏损约64 亿元。

(五)转型方向明确,加快产业链延伸.

公司转型方向和战略定位是,紧紧围绕创新,加快从主要依赖制造业的传统企业,转向为消费者提供全方位产品和服务的综合供应商。围绕产业链部署创新链,重在向产业链两端加快延伸,加快创新、加快转型,着力提升产业链整体能级。

公司在互联网汽车方面已迈出转型升级的第一步。2014 年7 月上汽集团与阿里巴巴签署互联网汽车战略合作协议,双方将积极开展在互联网汽车和相关应用服务领域的合作,共同打造面向未来的互联网汽车及其生态圈。携手阿里巴巴共同开发互联网汽车,预计到2016 年推出。2015 年3 月12 日,全资子公司上汽投资管理有限公司与阿里巴巴签署协议,双方将各出资约5 亿元人民币,合资设立总额约10 亿元人民币的互联网汽车基金,推进互联网汽车的开发和运营平台建设。

3.投资建议.

预计公司15/16 年EPS 分别为2.86/3.15 元,对应PE 分别为8.93/8.11 倍。PB1.95,公司估值水平基本合理。

股息收益率保持在5%,受益于沪港通和国企改革,且互联网汽车等新业务的开拓为公司发展带来新的空间,维持 “谨慎推荐”评级。

风险提示:销量低于预期风险;新车型上市推迟和销量不达预期风险。