科伦药业2014年年报点评:净利润增速持续下滑,15年业绩有望改善

事件:2014年营业收入、扣非后净利润分别为80.2 亿元、9.2 亿元,同比增长17.5%、-15.3%。2014Q4 营业收入、扣非后净利润分别为20.4 亿元、1.4亿元,同比增长7.1%、-50.1%。

受产品价格下滑及基地产能利用率低影响,公司净利润增速持续下滑。2014 年营业收入为80.2 亿元。同比增长17.5%,增速保持稳定。如从业务板块来看,输液板块收入增速为8.6%,在行业GMP 认证后产能释放、产品价格竞争激烈的背景下实属不易;而非输液板块收入增速为57.5%,主要是公司采取输液与非输液产品联动的招标策略,使得2014 年非输液产品的中标数量及质量均有大幅提升,如湖北科伦塑料安瓿水针出现供不应求局面,岳阳分公司康复新液实现单品种销售过亿元。公司在2014 年扣非后净利润为9.2 亿元,同比下滑15.3%,低于营业收入增速约33 个百分点。我们认为有如下两个原因:1)期间费用率上升约0.8 个百分点,主要体现为管理费用与财务费用增长较快。管理费用增长约23%,主要是由于职工薪酬、摊销折旧增速较快,而财务费用由于期间融资额增加,增速超过30%;2)公司整体毛利率下降约3个百分点,首先是由于塑瓶包装输液产品价格下降致其毛利率降低;其次为伊犁川宁第一期工程在2014年4月前为试生产阶段,同时在2014 年度二期环保处于建设期,全年产能利用率较低导致伊犁川宁2014 年亏损 5733万元;第三则是广西科伦因新厂建设完成后,2014 年处于生产设备调试和试生产阶段,全年经营亏损2296 万元。同时我们发现收入增速与净利润增速差距在第四季度有扩大迹象,主要是因为管理费用在2014Q4 体现较多,同比增长约42%。

15 年可立袋将快速放量,双室袋、三室袋很可能获批放量。1)可立袋为公司独家(首家)研发的新型大输液包装,已经获得国家科学进步二等奖。该产品在仍有十多个省份未招标的情况下已经取得销售收入超过10 亿,看好其在2015 年各省密集招标背景下的放量。2015 年15 个子公司中有11 家将拿到可立袋生产资质能够生产可立袋,能够解决运输半径问题提升可立袋毛利率。如各省招标陆续开始,估计2015 年可立袋销售收入增速很可能超过20%;2)头孢类粉液双室袋、肠外营养双室袋和三室袋等待获批。粉液双室袋在拿到生产批件以前,军队医院内部能够获准销售,其很可能先放量。百特的双室袋、三室袋终端价分别为200 元/袋和400 元/袋,公司定价至少在百特五折以上,相对于普通包材价格优势明显。总之,在大输液产业升级背景下可立袋优势明显(质量层次单列+招标放量),为其利润增长点;哈萨克斯坦招标启动,产能将逐步释放,也将为公司贡献利润(其产能约5000 万袋)。如后续的双室袋和三室袋陆续上市也将增厚公司业绩。

抗生素产业链建成,2015 年可贡献利润。1)第一期硫氰酸红霉素工程已经开始逐步贡献业绩。我们估计2014 年的销售额为5 亿元,净利润亏损约6000 万元,随着产能释放,预计2015 年有望贡献销售额7 亿元,有望实现扭亏。关于异味的环保检查已经通过,一期硫红项目已于2015 年3 月21 日复产,先行启动20%产能运行,进行异味动态验证,稳定一段时间且异味达标后,再逐步增加产能,照此方法渐进式直至满产;2)第二期的头孢中间体工程的关键在于2015 年上半年能否拿到环保的批复,预计将在下半年投产,且单位产品所承担的固定资产折旧成本比较高。关于环保问题,截止2015 年2 月24 日,公司就20 项环保整改项目及其他80 余项相关环保检修、技改和两套MVR 系统调试项目已全部完成;3)硫红的价格基本稳定。二期的头孢类中间体价格稳中有升,首先公司的邛崃、新迪以及广西的相关下游子公司都已做好了相应的准备,大部分消化新疆基地产能;其次是在于有部分企业因为环保方面的原因限产或停产。总之,新疆抗生素项目第一阶段硫氰酸红霉素工程已经开始逐步贡献业绩,配套的下游企业已经建成,抗生素全产业链协同作用将逐渐显现。

盈利预测与投资建议。预计2015-2017 年的每股收益为1.77 元、2.20 元、2.60 元,对应市盈率为23 倍、19 倍、16 倍。我们认为:公司目前正处于从“大输液”向“大输液+抗生素+创新药”转型的关键时期,同时估值低且催化剂多。维持给予“买入”评级。催化剂:可立袋的招标放量、双室袋及三室袋的获批、哈萨克斯坦的招标启动、新疆硫红项目的扭亏等。

风险提示:尽管新疆项目的环保达到国家当前标准,新环保法的出台或将对环保要求可能更严厉;招标进度或低于市场预期。