海通证券(06837.hk):自营交易/资管以及投行业务改善推动业绩好于预期;杠杆率上升

与预测不一致的方面

海通证券2014年税后净利润同比增长91%至人民币77亿元,符合业绩快报,比我们/彭博市场预测高出6%。高于预期的业绩表现得益于强劲的自营交易/资管业务以及投行业务实力的改善,这些因素抵消了净利息收入低于预期的不利影响。受积极债务融资的推动,四季度资产负债表杠杆率从三季度的3.7倍快速提高至5.2倍(若剔除客户存款为4.0倍)。2014年全年总资产回报率/净资产回报率同比上升0.2个/5.2个百分点至3.0%/11.9%,均高于同业。主要积极因素:(1)我们估算,四季度自营交易回报率升至12.5%,可能受益于A股市场的走高。虽然自营交易余额半年环比基本持稳(同比增长3%至人民币520亿元,约占总资产的15%),但其中股票投资的占比从上半年的38%提高至44%。(2)剔除基金子公司的资管业务收入半年环比强劲增长134%,得益于定向资管(属通道业务)的推动,其资产管理规模自2013年下半年以来快速扩张。(3)投行业务实力稳步改善,四季度收入季环比增长72%,因来自并购交易的财务顾问收入表现强劲同时承销业务市场份额持续提高。(4)成本收入比季环比下降9个基点至36%,较同业成本优势明显。主要不利因素:(1)四季度利息支出上升导致净利息收入较我们的全年预测低18%,因为海通证券积极地进行了加杠杆以支持资本中介型业务,该业务总余额达到了人民币930亿元(其中人民币560亿元为融资融券业务,330亿元为股票质押回购业务;市场份额排名第二),占总资产的26%。(2)2014年母公司经纪业务佣金率同比下降了16%至6.1个基点,降幅较13%的同业均值略高,但好于中信证券(母公司佣金率降幅为24%)。

投资影响

维持对于海通证券H/A股的强力买入/买入建议,因为该公司增长推动力均衡、投行业务实力改善、拥有成本优势且估值具有吸引力(海通证券H/A股的2015年预期市净率较中信证券H/A折让22%/16%,尽管二者净资产回报率相近)。

维持基于市净率计算的12个月目标价格31.8港元/人民币25.1元。主要风险:市场份额流失、交易波动。