光大银行:资产质量压力反弹,理财分拆或对股价有短期催化

投资要点事项:光大银行披露2014 年业绩。14 年净利润同比增8.1%:2014 年度总资产2.7 万亿元,同比增13.3%/环比增6.0%。其中贷款+11.3%YoY/+2.1%QoQ;存款+11.2%YoY/+3.3%QoQ。营业收入同比增20.3%,净息差2.30%(+14bps,YoY;+1bps,QoQ),手续费收入同比增28.1%。成本收入比29.8%(-1.8pct YoY)。

不良贷款率1.19%,环比三季度上升12bps。拨贷比2.16%(+5bps,QoQ),拨备覆盖率181%(-16pct QoQ)。核心一级资本充足率9.34%,资本充足率11.21%。14 年分红率30%。

平安观点:

息差表现不尽人意,但手续费连续4 季度持续反弹.

光大银行4 季度营收环比3 季度仅增长0.6%,同比增速25%已较3 季度增速(37%)明显回落。其中主要拖累营收的是公司4 季度的净息差表现,根据期初期末余额计算息差环比下降17BP。其中4 季度生息资产收益率的下降(-11BPQoQ)以及存款利率放开所带来的计息负债成本的上行(+8BP QoQ)均对息差造成了双方面的负面影响。虽然净利息收入在息差负面影响下出现了环比负增5%,但手续费收入过去4 个季度持续维持正增长。其中主要由于理财(+47%YoY)、及银行卡(+38% YoY)出现了较快增长。

资产质量压力4 季度反弹,拨备仍显不足.

在3 季度出现短暂的不良双降之后,公司2014 年末不良率再次反弹至1.19%,环比上升12BP。同时公司4 季度核销处置力度增大,我们加回核销之后的全年化不良生成率为0.96%,其中4 季度单季明显反弹。公司拨备覆盖率(181%)及拨贷比(2.15%)在上市银行中仍处于中下水平,监管的达标压力将伴随资产质量压力的反弹而有增加。

关注集团上市及理财分拆进程。主题+估值吸引力维持“推荐”.

14 年光大集团逐步完成重组亟待上市。就光大银行而言,重组后实际管理权以及股东权益的统一有助于银行借力集团的资源优势。同时此次董事会通过公司全资设立理财业务子公司的议案,前期市场期待的分拆主题可能在近期就会有落地。2014 年光大银行理财收益贡献33 亿收入。假设给予20 倍PE 我们预计相较公司目前市值的提升空间大约10%-15%左右。我们认为光大银行存在主题+估值的吸引力,因此后续股价涨幅空间仍有待实际催化事件落地。我们预计光大2015/16 年净利润增速分别为5%和9%。目前股价对应15 年7.1X PE和1.1XPB,维持“推荐”评级。

风险提示:集团上市及理财分拆进展低于预期;公司在钢贸、光伏、长三角等地域的资产质量严重恶化超预