交通银行:业绩经营压力依然较大,关注改革落地效果

投资要点

事项:2014年交行实现归属于母公司净利润659亿元,同比增长5.71%,基本符合预期。ROE14.9%,ROA1.08%。净息差2.42%(-16bps YoY)。不良率1.25%(+20bps YoY,+8bps QoQ),拨备覆盖率178.88%(-34.77pct YoY,-22.4pct QoQ)。成本收入比30.29%(+0.94pct YoY)。核心一级资本充足率11.3%。公司分红率31%与2013年持平。

平安观点:

息差4季度降幅较大,资产结构调整效果有待观察。

公司2014年全年营业收入同比增长7.9%,其中净利息收入增长仅为3.2%,是目前公布业绩上市公司中最低的。虽然手续费及佣金收入(14%YoY)弥补了部分收入下滑,但生息资产规模增速(+4% YoY)以及息差(-16BP YoY)的收窄对净利息收入仍造成双重打击。由于存款较大压力以及重定价结构的影响,在降息及利率上浮区间打开之后公司4季度息差环比下降了18BP。公司未来计划加大资产负债结构调整以对冲减弱息差收窄带来的影响。在负债端,2014年公司继续主动压缩高成本负债比例,其中公司和个人定期存款的规模分别减少10.5%和5.1%,而公司和个人活期存款的规模分别增长1%和10%。资产端,公司在降息环境下主动拉长久期同时采取偏向固定利率定价政策手段来锁定利率下行风险。另一方面,公司继续朝着”两化一行“的目标推进,积极扩展中间业务和境外业务。中间业务中银行卡和资产管理业务实现了较快增长(分别16.9%/24.7%YoY),事业部制改革成效初显。同时,集团境外机构实现净利润同比增速达到29.4%,占集团净利润比重也上升至5.5%。

资产质量压力依然存在,拨备压力明显加大。

2014年末不良率为1.25%(+8bps QoQ)。公司加大了核销的力度,本年度核销合计158亿元;也推进了信贷业务的减退加固和资产重组。我们估算公司核销前不良生成率0.83%,其中4季度单季度不良生成率较3季度增加了近一倍。

公司年末拨备覆盖率179%(- 22.4pct QoQ)和拨贷比2.24%(-12BP QoQ)继续出现双降。两者距离监管要求达标压力明显加大。2015年交行在拨备方面的业绩调整空间已经不大。

混合所有制改革值得期待,估值较低,维持“推荐”评级。

市场对于交通银行混合所有制改革给予厚望。在业绩会上管理层提出,未来希望通过混合所有制改革达到:1)厘清公司大股东和监管层之间角色重叠;2)发挥除国有股东以外的资本作用;3)对于管理层和经营团队做出更加市场化的激励以带动交行整体的业绩增长。我们对交行未来改革看点值得关注。我们调整15年/16年盈利增速至0.7%/3.0%。由于目前交行股价对应2015年0.9x PB和7xPE 为所有上市银行最低,安全边际较大,维持“推荐”评级。

风险提示:资产质量恶化超预期。