中信银行:资产质量仍存较大不确定性,互联网创新是公司看点

事项:中信银行发布2014 年年报,14 年净利润同比增3.9%:2014 年度总资产4.1 万亿元,同比增14%/环比增2%。其中贷款+12%YoY/+3%QoQ;存款+7%YoY/-1%QoQ。营业收入同比增19%;手续费收入同比增51%。不良贷款率1.30%,环比三季度下降9BP。拨贷比2.36%(-16BP QoQ),拨备覆盖率181%(环比持平)。核心资本充足率8.93%(-36BP)。本次由于向烟草集团定增未实施完成因此中信14 年不进行现金分红。我们认为存在中期定增落地之后进行补分的可能性。

平安观点:

净利润依然较低,营收相对稳定。

中信14 年净利润增速4%,与其业绩快报中相同。市场已对中信利润增速较低有一定预期。公司营收增速维持在19%以上,相对比较稳定。净利润明显低于收入增速的原因主要仍是来自于拨备的大幅计提。非利息收入增速依然维持在50%以上,其中银行卡、资产托管、理财业务是中信近年来发展较为迅速的业务领域,也是其未来互联网金融方面创新的重要优势所在。

料息差压力在15 年仍然较大。

中信2014 年全年息差大幅下降了20BP,表现大幅弱于行业平均(+2BP YoY)。

这主要是由于:1)公司对公贷款为主的业务结构在利率市场化过程中受到冲击较为严重;2)在存款定价方面相对较为激进,同时又较快地推进互联网产品(如薪金煲)对零售银行造成冲击。我们认为15 年在降息周期下公司净息差的压力可能仍会高于同业。公司在业务规划中预计15 年业务规模将保持平稳增长,增速约12%(vs 2014 年的13%);因此我们预计受降息及利率市场化影响,营业净收入增长速度将比14 年有小幅下降。

大幅核销导致拨备覆盖率下降过快。

14 年底中信不良率1.3%,环比出现下降9bp(VS 行业环比上升13BP)。这主要是由于4 季度大幅增加了核销原因,全年核销达到116 亿,较13 年足足翻了1 倍。我们估算核销前公司不良净生成率为1.04%,4 季度单季环比仍处于上升趋势。中信银行从2014 年2 季度起大幅增加了拨备及核销力度进超市场预期,其在核销处置前的不良形成率也高于行业平均水平。我们预计这可能与新行长上任后重新审慎审核了存量信贷资产质量有关。我们预计这一过程在2015 年仍有可能延续,从而制约银行净利润增速。公司2014 年拨备覆盖率已下降到181%距离150%的监管底线不进,因此公司仍需要在2015 年进一步补提拨备以满足监管的要求。

普通股及优先股将使公司核心资本充足率得到明显提升。

公司由于过快的资本消耗,4 季度在未有现金分红的情况下一级资本充足率仍较3 季度下降了36BP。若假设30%的分红水平则资本充足率实际还要下降41 个BP,则公司一级资本充足率仅为8.5%的监管达标底线。资本补充已刻不容缓。中信银行已在14 年10 月公告向烟草集团定增120 亿元,而此次又公告将发行350 亿优先股。我们预计两者完成后将增加公司一级资本充足率约1.4 个百分点到10.4%。未来资本金到位之后,公司进一步的发展空间可能将进一步打开。

投资建议。

我们认为中信经历了管理层变动之后,15 年资产质量和业绩增速上仍有不确定性。由于拨备的压力,我们下调中信银行15/16 年业绩增速到3%/9%。目前公司交易于1.17 倍2015 年PB。我们认为公司在互联网金融、PPP 项目创新以及投行方面较同业拥有相对优势,是公司主要看点所在。资本补充到位之后,公司业绩的进一步扩张空间会进一步打开。维持“推荐”评级。

风险提示:经济增长低于预期,资产风险加速暴露。