西王食品:四季度显著改善,一季度大幅预增确立全年高增长

西王公布 2014 年年报,并公布一季报大幅预增70.75%–107.87%,符合我们预期,但远远超出市场预期,根据恒生聚源的盈利预测统计,目前除了我们预计2015 年EPS1.21 元之外,近期预测2015 年EPS平均值为0.99 元,我们预计明天起,市场一致预期大概率会大幅上调甚至调到比我们更高。2014 年公司实现销售收入18.7 亿元,同比下降23%,实现归属上市公司股东净利润1.17 亿元,同比下降35%,对应EPS0.62 元,公司同时公告分配预案为每10 股派发现金红利0.3 元并转增10 股,公司预计2015年一季度净利润4600-5600 万元,同比增长71%-108%,对应EPS 为0.24-0.30 元n 2014 年业绩调整主因是公司进入此前几年爆发增长后的调整阵痛阶段,公司在新董事长带领下大刀阔斧进行渠道梳理,对积压渠道的库存进行消化。2014 年公司完成销售小包装玉米胚芽油9.69 万吨,同比降低17.53%,散装食用油4.85 万吨,同比降低25.73%。综合毛利率由于成本下降和产品结构升级继续上行三个百分点至27.6%,其中小包装食用油的毛利率达到40.6%,上升了4.8 个百分点。但销量下降带来的销售费用率和管理费用率提升3.4 个百分点抵消了毛利率提升的积极影响。

单从 Q4 来看,经营层面较前三季度已经出现显著的改善,但大幅计提1235 万元或有负债是Q4 单季业绩下滑54%的主因。Q4 收入同比降幅由25%收敛至20%,我们草根调研已经显示山东大区销量有明显恢复,但利润下滑如此之多是因为公司Q4 计提1235 万元诉讼引发或有负债,占全年利润的10%和Q4利润的50%,因为大股东早就承诺2010 年借壳引发的诉讼损失由大股东全额兜底,因此我们认为计提或有负债营业外支出对公司经营业绩没有实质影响,而且有望在2015 年得到相同金额的营业外收入。

年报的一大亮点是推出的新品葵花籽油、橄榄油已贡献小包装油收入的5%。2014 年新品葵花籽油和橄榄油销售分别达到3600 万和2000 万,占小包装食用油的5%,毛利率分别为54%和33%,我们认为新品已进入快速铺货放量阶段,2015 年葵花籽油和橄榄油销售收入将从目前占小包装油的5%提升至20-30%。

展望一季度和全年,西王食品将在营销改善和新品推广双重作用下,分别实现75%和40%的同比销量增长。

我们预计一季度公司小包装油销量达到3.5 万吨,同比增长75%,一季度费用绝对值有所增长,但销量增长更快导致费用率下降,利润增长将快于收入增长,我们同时预计全年小包装油销量增长40%。对行业和公司的详细分析请参考我们系列报告《深度报告_利润三级跳、跃出第三步》、1 月21 日《营销改善叠加新品贡献,一季度旺销可期》、3 月1 日《再次上调一季度和全年销量预期》n 我们重申我们对西王食品的观点,目前仍是被大幅低估的价值股,而且兼具极大的上涨弹性。(1)向健康食用油的消费升级进行中;(2)伴随营销改善和新品推广,西王食品一季度和全年销量高增长可期;(3)不考虑任何外延式品类扩张,仅考虑现有业务,对应增发摊薄后2015 年动态估值仅有25 倍,远低于食品饮料行业35 倍的中位数。(4)已拥有一定品牌影响力和渠道运营力后,公司潜在品类扩张的选择会非常多,我们自己分析认为很多厨房消费的产品如橄榄油、食盐、调味品都适合西王去拓展,品牌和渠道上也有很强的协同效应,公司若能在其中任意一个点上形成突破,都会带来翻番的潜在增长空间。

重申“买入”,在一季度大众消费继续低迷背景下,公司自身改善带来的高增速殊为不易,仅考虑现有业务下目前估值仍然偏低,且品类扩张余地仍大。预计2015-16 年EPS 为1.21、1.65 元(增发摊薄后0.56、0.97、1.32 元),同比增长96%、36%,目标价34 元,对应增发摊薄后35xPE。