承德露露:新品推广低于预期

投资要点

公司公布 2014年报:实现收入27亿元,同比增长2.67%;实现归属母公司净利润4.4亿元,同比增长32.72%;实现EPS0.88元。收入低于预期,利润高于预期。4季度单季实现收入5.96亿元,同比增长0.35%;实现归属公司净利润1.02亿元,同比增长54.95%。利润增速高于预期主要在于4季度单季利润超预期,4季度单季毛利率达到41.63%,同比提升了5.5个百分点,销售费用率同比下降3.7个百分点,管理费用率提升1.47个百分点,从而使得净利率提升6个百分点,利润增速超出预期。

公司 2014年度利润分配预案及资本公积金转增股本预案情况:以2014年12月31日的总股本5.01亿股为基数,拟向公司全体股东每10股派发现金红利2.00元(含税),每10股派送红股5.00股,共拟分派红利3.51亿元(含税)。

从销量上看,杏仁露及其他产品的合计销量提升3.37%至33.98万吨,即平均价格有所下滑。由于核桃露及果仁核桃的销售额未达到总营收的10%,公司未予具体披露,因此核桃露及果仁核桃的销售额低于2.7亿元,实际新品的推广低于预期。

从全年来看,公司毛利率提升3.36个百分点,主要基于原材料的成本下降以及生产效率的提升;销售费用率下降1.68个百分点,公司的销售团队人员基本没有增长,但人均工资有所提升(10.7万元,17%YOY),广告费用有所下降(2.45亿元,-17%YOY),广告费用的下降带来了费用率的明显下降。

我们公司在2014年更多依赖于地面推广而降低了空中投放的投入(虽然露露有冠名汉字听写大会),销售人员人均待遇的提升有利于改善一线人员的工作积极性,但是2014年从收入端来看尚未有明显成效。

随着众多企业进入植物蛋白饮料行业,公司的竞争压力越来越大。n 公司承德新增产能预计将于2016年投产,虽然相较郑州厂、承德的产能不具备运输成本优势,但是在整个生产效率、物料成本上依然能保有一定的优势,因此搬迁后盈利能力相比原有老厂房仍应有所提升。我们认为配合着2016年产能搬迁及释放,销售及盈利会有更好的表现。

我们预计 2015-2016年公司实现销售收入30.1亿元,33.9亿元,同比增11.4%、12.8%;实现净利润5.11亿元、6.02亿元,同比增16%、17.6%;对应EPS 为1.02元、1.2元。对应2015年25倍PE 给与25.5元的目标价区间,维持“增持”评级。

风险提示:食品安全问题;渠道变革速度低于预期。