国金证券:互联网金融战略先发优势减弱,杠杆提升空间大

事件:

2014年公司共实现营收、净利分别为27.22亿元和8.36亿元,同比分别增长75.93%和163.95%。加权ROE11.29%,较去年增加6.44个百分点。

点评:

“佣金宝”后劲不足,转型艰难。公司2014年股基交易份额0.78%,较去年大幅提升0.3个百分点,佣金率从去年的10.5%%降至今年的6.65%%,表明公司采取的“低佣+互联网金融”策略效果显著。但从月度数据来看,“佣金宝”对股票交易份额提升效果只持续了3个月左右,后续多家券商纷纷跟进导致竞争加剧,公司股票交易份额不升反降。“佣金宝”首发得到市场好评,但后劲不足,公司佣金率虽下降较快但仍高于行业平均水平,未来受佣金率下滑影响较大,与佣金率更低的券商在互联网金融战略上处于竞争劣势。我们认为公司在互联网金融战略的先发优势正逐步消失,后续若无重大进展出现,未来转型将面临重大挑战。

两融份额小幅提升,杠杆提升空间大。2014年底公司的两融余额市场份额提升至0.53%,提升幅度远小于股基交易份额,我们认为主要原因有两个:一是“佣金宝”带来的增量客户尚未满足两融开户资格;二是下半年以来各券商纷纷加大了两融客户开发力度,并通过各种渠道补充资本满足客户融资需求,公司在两融客户开发力度相对不足,导致份额增长停滞。目前公司两融份额低于经纪业务份额,杠杆率低未来提升空间大,有了资金和存量客户基础,公司资本中介业务有较大增长空间。

自营贡献主要收入增长,收入结构未明显改善。公司各业务收入均实现较大幅度增长,其中投行业务由于再融资承销规模大幅提升,收入增幅超过150%,债券牛市也使得自营收入大幅增加185%,经纪业务份额虽大增,但由于佣金率下滑较快,收入增幅仅有59%。从收入增长贡献来看,排序依次为自营(38%)>经纪(32%)>投行(24%)>利息净收入(10%)。虽投行收入占比提升至16.92%,但经纪和自营收入占比提升至62.73%,收入结构并未明显改善。

盈利预测与投资评级:以2014年底财务数据计算公司PE70.88倍,PB6.52倍,相对可比券商估值均较高,包含了对互联网金融战略的良好预期。我们认为公司互联网金融战略不及市场预期,目前看相对其他券商未有明显优势,转型存在较大不确定性,给予“持有”评级。预计2015、2016摊薄后EPS分别为0.33元、0.40元