华帝股份:品牌建设+渠道下沉,2015年或迎拐点

2014 年业绩低于预期,拐点或现于2015 下半年:我们预计“百得”品牌实现快速增长,“华帝”品牌同比增速下滑。业绩增速低于预期主要是由于1)管理层和销售团队调整,渠道处于观望和去库存阶段;2)受房地产不景气影响,厨卫家电整体销量低于预期。公司业绩在第二季度触底,三、四季度回升,但我们认为这并非意味着销售大幅好转的时机已经到来。四季度属于销售旺季,加之年末冲业绩的影响会部分透支2015 年一季度销量。我们判断2015 上半年的营收以维稳为主,管理团队改革措施的效果显现或出现于下半年。

品牌建设是公司未来长期战略重点:公司盈利能力弱于高端品牌的主要原因在于品牌认可度较高端品牌低,溢价少,导致产品的平均价位比高端品牌低近40个百分点,盈利空间严重缩窄。未来公司将通过严格区分产品档次,设立品牌部,在央视等平台上加大品牌宣传力度,着重改善工艺设计,扩大体验店和厨电一体化等方式提高消费体验和品牌曝光率。我们认为,华帝在成为奥运会赞助商后已积累较大的市场名气,比当前的中低端品牌有较高市场地位。虽短期内追赶老板、方太跻身高端市场难度较大,但若策略执行得当,有望两年内重回中高端阵营,盈利能力有较大提升空间。

渠道下沉,控制力加强:由于公司长久以来实行经销商模式,在三、四级市场上铺货广,渠道下沉具有较大先发优势。受益于城镇化、低保有量和乡镇购买力的提高,三、四线厨电市场需求逐步启动,“百得”较区域型小品牌更能获得市场青睐。渠道下沉的同时公司加强对渠道控制。“打包政策”即将到期,经销商毛利率将统一提高到+30%;减弱渠道商区域性垄断,限制经销商的横向扩张,倒逼其纵向发展,精耕细作深入三、四级市场。

估值与评级: 我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.78 元、0.94 元、1.21元。考虑到公司经营战略变更、渠道整合后的成果将于未来两年体现,经营业绩有较大想象空间,我们给予公司2015 年19 倍估值,对应目标价17.9 元,给予“增持”评级。

风险提示:管理层改革效果不佳的风险;品牌和渠道建设不及预期的风险。