万华化学:所得税调整和非流动资产处置损失带来盈利下滑,油价下跌利于后续盈利提升

事件:公司发布14 年年报,实现营业收入221 亿元、同比增长9%,归属于上市公司股东的净利润为24.2 亿元、同比下滑16%,EPS 为1.12 元,业绩符合市场预期。

所得税调整和非流动资产处置损失是公司盈利下滑的主要原因:14 年公司宁波子公司所得税由此前的15%调整至25%,宁波万华是公司盈利的主要来源,所得税调整影响净利润约3 亿元。此外,公司非流动资产处置损失2.2 亿元,13 年仅为2944 万元,此部分也对盈利构成负面作用。我们将净利润加上两因素带来影响测算公司盈利基本持平,因此MDI 行业并非市场所预期的那么悲观,行业相对平稳。

油价下跌带来MDI 价差显着扩大:纽约原油价格由此前107 下跌到目前45 美元/桶左右,作为MDI 主要原材料之一的苯(占成本约40%)紧贴原油端,走势与原油一致性强,近期价格也出现较大幅度下跌。MDI 全球格局为寡头垄断,仅有不到十家生产商,因此在主要原材料苯随原油价格下跌时显着受益,聚合MDI、纯MDI 价差显着扩大,预计公司后续盈利将会逐步改善。

八角项目将万华由MDI 供应商转变为国内化工一体化巨头:万华不只是MDI,八角园将是优势的集中体现。从上游丙烷脱氢到下游SAP、水性涂料树脂等产品的生产,同时在ADI、聚碳酸酯、MMA 等产品上的储备,万华的技术优势将显着发挥。目前MDI 项目装置已达到较高开工负荷,预计PDH 装置二季度试生产,我们认为八角项目投产将是公司长期成长元年,后续产业链上下游一体化配套程度将会更高,成长点更加多元化。

维持买入-A 评级和30 元的目标价:公司MDI 已成为价值成长品,八角项目一体化、联产物综合利用的园区优势将颠覆传统国内化工理念,新产品水性涂料树脂、高吸水树脂应用于消费领域,成长性突出,公司成长新篇章开启,预计15-17 年EPS 分别为2.01、2.52 和3.25 元,目前股价对应15 年PE 仅为11 倍,维持买入-A 评级,目标价30 元。

风险提示:产品价格下跌的风险、新项目建设进度低于预期的风险等