光大银行:增长/资本金前景好转,上调至中性评级

最新调整.

我们将光大银行的评级从卖出上调至中性,因该行在进行了去杠杆和补充资本金的努力后,其增长/资本金前景改善:(1)光大银行在维持符合行业水平的贷款增速(三季度同比增长12%)的同时削减了同业资产,从而在2014年显著降低了资产扩张速度(三季度同比增长4%,而同业平均为11%),同时该行更加侧重通过降低制造业贷款占比并持续增加资产质量稳定的消费贷款的方式来改善贷款结构和收益率;(2)提前在2014年增加拨备(前9个月同比上升81%)的做法有助于降低2015/16年的拨备压力;(3)H股IPO后资本金状况改善,而且我们预计即将进行的优先股发售(预计将在年中完成)应该足以覆盖非标资产可能带来的额外拨备/资本金计提,从而为中期增长和派息上升提供空间;(4)中国光大集团股份整合可能带来积极的协同效应。我们基于剩余收益模型计算的最新12个月目标价人民币4.2元隐含2%的上行空间,风险回报前景均衡。

自从我们于2012年10月11日将光大银行下调至卖出评级以来,该股累计上涨了52.4%,表现较沪深300指数领先3%,主要是因为2014年11月7日母公司光大集团宣布了旨在转型为一家金融综合控股公司的重组改革计划,市场猜测光大银行将从中受益,因而推动股价大涨(在随后20个交易日里上涨了46%)。我们认为母公司整合对光大银行基本面的影响仍然有限。

当前观点.

我们将2014年预期税后净利润上调了5%,以计入2014年前9个月净息差/非净利息收入改善抵消拨备计提增加和资产增速放缓的趋势。我们还将2015/16年预期税后净利润提高了5%/3%,主要因为该行提前在2014年增加拨备之后2015/16年的拨备计提将有所减少。尽管如此,我们认为短期内光大银行不良贷款和拨备的压力仍将高于同业,因为该行关注类贷款/不良贷款率高于同业,而且拨备覆盖率低于同业。我们预计光大银行2014/15/16年预期税后净利润增速为9%/6%/6%,而行业均值为10%/8%/9%。

估值.

我们将基于剩余收益模型的12个月目标价从人民币2.2元上调至4.2元,对应1.0倍的2015年预期目标市净率。我们将目标价上调91%受到以下因素的推动:(1)将估值基础延展至2015年预期账面价值(为目标价上调贡献了18个百分点);(2)中期内资产增速和派息率上升(贡献38个百分点);(3)对通过剩余收益模型直接得出的0.82倍的基本目标市净率应用22%的流动性溢价(贡献34个百分点)。光大银行当前股价对应0.98倍的2015年预期市净率和16.8%的2015年预期净资产回报率,符合A股中小银行股的平均市净率-净资产回报率(平均对应1.03倍的市净率和17.9%的净资产回报率)。

主要风险.

上行风险:资产质量/净息差好于预期。

下行风险:手续费和资产质量差于预期,宏观经济硬着陆。