招商银行:重申买入,并因再度关注个人银行条线、业务实力强劲且盈利增速高于同业而将其加入强力买入名单

投资机会.

我们重申买入招商银行A 股,并将该股加入我们的强力买入名单,因其:

1) 重新关注个人银行业务,因为管理层在其2014 年三季度战略回顾上预计来自个人银行业务的贡献每年将上升3 个百分点。鉴于招商银行在高端个人银行和互联网银行领域处于领先地位,我们认为该战略的重心回归将有助于改善其业务结构/净资产回报率,因为消费类贷款比企业贷款的净资产回报率更高/信贷风险更低。

2) 互联网金融的战略执行一直较为强劲,该行自2014 年下半年以来不断推出能够有效改善用户体验的受欢迎新品并进行线上数据挖掘/风险定价即证实了这一点(图表38)。我们预计,该行将凭借其良好的执行能力和IT 技术推出更多互联网金融产品。此外,与其它银行相比招商银行在互联网金融方面的领先地位可以有效地增强其个人银行业务实力、支持线上个人贷款增长、节约人工成本并更好地防御来自互联网巨头的挑战。详细信息请参见我们于2014 年11 月14 日发表的报告“中国:金融服务:互联网金融1:巨头之争硝烟起;中型银行面临边缘化风险”。

3) 盈利增速高于同业,得益于2015/16 年个人贷款业务和资产负债规模增长稳健以及信贷成本下降(为提高拨备覆盖率,该行已在2014 年一次性计提了较高的拨备成本)。我们预计2015/16 年税后净利润增速为13%/12%(行业均值为8%/9%),因为个人贷款增长稳健、信贷成本下降以及银行卡/结算手续费依然强劲的积极作用超过了同业影子银行证券化业务逐步去杠杆的不利影响。我们预计2015/16 年信贷成本将从2014 年116 个基点的峰值降至98 个/91 个基点,因为该行已在2014 年为同业非标资产计提了适宜的拨备,因此面临的拨备压力较小。

我们出于同样的基本面原因重申对招商银行H 股的买入评级。

推动因素.

1) 2015 年上半年业绩显示消费类贷款和盈利强劲增长;2) 推出受欢迎的互联网金融创新举措和/或监管规定允许开立网上银行账户,使招商银行能够通过线上渠道来渗透其网点未覆盖到的客户;3) 进一步降息/降准推动宏观经济。

估值.

我们将招商银行A 股的12 个月目标价格上调52%至人民币20.7 元,基于1.44 倍的2015 年预期市净率和应用了A 股流动性溢价(22%)的剩余收益模型,新目标价格对应41%的上行空间。我们将招商银行H 股的12 个月目标价格上调25%至21.3 港元,基于1.18 倍的2015 年预期市净率和剩余收益模型,隐含20%的上行空间,维持买入评级。

主要风险.

GDP 增速大幅放缓,流动性注入过多导致外汇流出严重,该行盈利/不良贷款差于预期。