峨眉山A:仍处于防守地位;下调评级至卖出

投资机会.

我们将峨眉山A 的评级由中性下调至卖出,12 个月目标价格新预测为人民币20.2 元(原为人民币17 元),隐含7%的下行空间。

我们对传统景点的看法更为悲观,如峨眉山,目前每年游客量约300 万——对位于中国西部的景点而言基数相对较高。我们预计由于峨眉山在国内游客中的渗透率较高,未来三年客流量增速将放缓至10%-15%,低于2008-13 年22%的年均复合增速。鉴于这一点,并考虑到与此前周期相比票价上涨受到的监管更为严格,我们预计公司收入增长将较为疲弱。我们认为资本配置方面的机会比较有限,因为收购新景点可能因地方利益而面临困难或者因价格过于昂贵而无法获得较高的回报。因此我们认为净资产回报率几乎不大可能反弹至2012年之前接近20%的水平。鉴于公司目前对应26 倍的2015 年预期市盈率,与行业均值持平,我们对该股基本持谨慎看法,并认为其它公司的收入增长和利润率扩张潜力更佳。

推动因素.

我们认为2015 年上半年客流量增速可能较2014 年上半年的21%出现放缓。

我们预计2015 年期间公司及其旅游同业企业的利润增速将分化,并认为这将推动峨眉山A 的估值较其可比公司向下重估。

估值.

我们将估值基础从2014 年延展至2015 年,将2015-17 年每股盈利预测下调了6%/6%/6%(主要因费用假设调整),并将估值比率折让从20%下调至0%(因为我们认为公司CROCI 位于第二个四分位)。因此,我们将基于EV/GCIvs. CROCI/WACC 的目标价格上调19%至人民币20.2 元。

主要风险.

游客增长高于预期。