中直股份:军品业务高成长已成过去时,民机业务高成长还是未来时

主要观点:

军机配套生产任务换挡转入平稳发展阶段.

国内军用直升机装备主力——陆军航空兵是解放军成长最快的兵种之一,当前各型直升机列装量已有约800架,位居全球第三,年装备量超百架。陆航部队原有陆航团升级为旅的进程已完成大半,新编陆航团旅单位的组建工作刚刚启动。以相对增速论,陆航部队发展最快的时期业已过去。在装备量和年列装量已抬升至较高水平的基础上,以目前部队建设的推进速率无法继续支撑国内军用直升机需求已延续多年的快速增长。2015年,Z9、Z19系列直升机订货量将有所回落,公司相关配套零部件生产业务的经营受到影响。

竞争力还不足以在民机市场迅速跻身主流.

国内民用直升机(不含准军事/公共服务领域)市场延续火热的需求态势,2014年全年交付量约150架(见附图1),同比增速愈50%。由于机型结构的变化,交付金额反向出现28%的下降。同期国产AC系列直升机实现5架交付(不含向准军事/公共服务市场的交付),占比不到4%。市场快速发展对自主品牌直升机的产销确有积极拉动作用,与进口产品竞争力最为接近的AC311在国内市场已初步实现突破,但应清醒地认识到自主品牌的成长还跟不上市场发展的速度,市场发展的成果绝大部分仍由国外厂商分享。目前自主品牌产品的竞争力劣势倒不在于5~10年的技术差距,而是减速传动等关键部件乃至整机的可靠性、使用寿命短板,这一差距并非一朝一夕可以跨越。在AC332、AC352等具备国际竞争力的全新一代产品批量投放市场前,AC系列直升机在国内民用直升机市场的年交付仍将处于个位数水平。

全新一代产品2年后陆续贡献成长动力.

当前集团在研、预研军民机型号数量较多。新产品储备清单上主要包括:重点型号10吨级通用直升机、中俄合作研发的30吨级重型直升机等军机,基于成熟机型改进升级的AC311A、AC312C、AC313A以及全新研制的AC332、AC352等AC系列民机。在研的各军民机型号正处于研制、试飞的不同阶段,研发工作基本按计划逐步推进,部分型号的研制进程有所推迟。预计2年后,在研型号将陆续完成定型、取证工作,开始批量推向市场,为公司业务发展贡献出力。

油价走低和政治因素影响国际合作项目EC175的产销.

中法合作研制的EC175去年12月11日完成向启动用户NHV公司首批2架的交付工作,去年全年订单签售量停留在8架,在手订单累计为64架。项目迄今为止的市场销售情况低于预期。国际油价大幅下挫无疑对以海上油气作业为主要目标市场的EC175产生较大冲击,项目中短期市场前景蒙上阴影,实现盈亏平衡的时点将后移。不理想的市场接单情况和西方对俄罗斯的经济制裁进而影响到空客直升机公司的排产计划,EC175今年预计交付12架,低于原计划量。

Y12系列去年生产交付不理想.

Y12系列全年的生产交付工作完成并不理想,不仅未达成26架的原定交付目标,同比上年的13架还出现一定幅度回落。即将完成全部研制流程的Y12F计划今年完成取证工作,开始交付客户。公司拟以Y12系列飞机相关实物资产与兄弟单位中航通飞共同投资设立合资公司,这可视为是中航工业集团内部通用航空制造业务的一次整合动作。引入战略投资者能否显著提升Y12系列未来发展前景尚存不确定性,但对Y12系列给予公司业绩贡献的分食确是立竿见影的。

n投资建议:未来六个月内,维持“减持”的投资评级.

2015年起,公司进入业务发展的换挡期。由于在2013年大股东才完成除军机总装环节外主要直升机经营性资产业务的整体上市,A股市场实际上基本错过了2004~2013年国内军用直升机市场的高速成长(见附图2),而要达到分享国内民用直升机市场高速成长期的能力又需时间修炼,此间公司将经历一段螺旋式发展过程中的缓途。暂维持此前对2014~2016年公司业绩的预测:营收将分别达到123.17、138.12和150.58亿元,实现归属于上市公司股东的净利润2.94、3.43和3.64亿元,全面摊薄每股收益分别为0.50、0.58和0.62元。在当前股价所对应的估值水平上,维持对公司“减持”的投资评级。