事项:康美药业公告拟投资10亿元建设中国-东盟康美玉林中药产业园项目、出资8800万收购上海金藤通讯设备公司。国信观点:根据我们前期的实地调研,在我们关于公司的深度报告《盈利结构重大变化带来估值向上重构》中已经指出中药饮片业务属于:1、供给医院和零售终端,消费属性非常强,没有明显的周期性,稳定增长;2、中药饮片终端价格存在刚性,中药材价格下跌直接提升中药饮片的利润率,与贸易业务天然形成对冲机制;3、在经济较为发达的地区建设饮片厂的回收期非常快,一般在2-3年左右就能收回投资,现金流情况非常好。根据我们对公司北京饮片厂的调研可以看到:北京饮片厂扩产之后总产能达到8000吨(新增产能6000吨),其中仅广安门中医院14年对公司饮片的需求估计达到2000吨,公司投产第一年产能利用率就达到80%,需求十分旺盛,我们测算过北京饮片厂投产之后第二年饮片新增收入约6亿,贡献净利润约在1.2亿,项目投资规模约3亿,因此北京饮片厂不到3年就能收回投资成本,投资回报率非常高,我们判断本次玉林中药饮片项目有望复制北京饮片项目的成功经验。此外,公司出资8800万收购上海金藤通讯设备公司,主要用于收购其拥有的3.3万平方米的土地和两栋厂房,拿地成本约2667元/平米,本次收购的目的主要在于收购土地和厂房用于上海分公司的办公以及仓储物流中心(包括消费品、西药等),以适应快速增长的上海市场(消费品、西药等)的需求。
根据分业务测算,我们预计2014-2016年EPS1.09元/1.36元/1.80元,同比+27.2%/25%/32.2%。公司合理市值估值在410亿/512亿/714亿,对应股价18.40元/22.97元/32.03元。目前股价17.03元,PE16/13/10,1年期股价空间35%,2年期股价空间88%,维持“买入”评级。
评论:
公司公告概述:玉林中药产业园项目背景。
中国-东盟自由贸易区是中国与东盟十国组建的自由贸易区,现已成为一个涵盖11个国家、19亿人口、GDP达6万亿美元的巨大经济体,是目前世界人口最多的自贸区,也是发展中国家间最大的自贸区,东盟和中国的贸易占世界贸易的13%。广西是中药资源大省,现知中药材基源种4,064种,排名全国第二,约占全国药用植物资源(11,146种)的1/3,丰富的基源种为广西中药材产业的发展提供了丰富的种质资源。
长期以来,我国中药饮片行业处于小而散的市场竞争状况。据统计,截至2014年10月末,我国有约877家中药饮片加工企业,产业规模超过1,000亿元,但行业内多为产值仅百万或千万规模的中小企业,达到亿元规模的屈指可数。前期,由于缺乏炮制规范和产品质量标准,中药饮片的生产流通较为混乱,针对这一行业特点,国家药监局等部门逐步完善行业管理规范。国家药监局规定2004年7月1日后中药饮片包装必须符合要求,2008年1月1日起所有中药饮片生产厂必须通过GMP认证;国家药监局2012年出台规定要求所有中药饮片企业于2015年12月31日前重新完成GMP认证工作。随着上述法规体系的建立和完善,中药饮片市场逐步得到规范,以往多小散乱的生产流通局面将逐步改善,遵循以质取胜、信誉良好的品牌企业将获得发展良机。据统计,2010年至2013年,全国中药饮片的市场容量为702亿元、854亿元、909亿元和1,259亿元。
基于以上背景,公司计划在广西玉林建设中医药健康产业园,项目计划用地总面积约500亩(具体以国土部门最终测量结果为准),计划建设标准中药饮片生产基地、中药材加工及提纯基地、现代仓储物流及配套设施等。本项目计划总投资10亿元(不含土地费用和配套流动资金),预计项目建成完全达产后年可加工生产中药材30万吨以上。初定工期计划为4年,预计首期工程约为24个月。
中药饮片项目属于高周转率高回报率的项目,参照北京中药饮片项目。
根据我们前期的实地调研,在我们关于公司的深度报告《盈利结构重大变化带来估值向上重构》中已经指出中药饮片业务属于:1、供给医院和零售终端,消费属性非常强,没有明显的周期性,稳定增长;2、中药饮片终端价格存在刚性,中药材价格下跌直接提升中药饮片的利润率,与贸易业务天然形成对冲机制;3、在经济较为发达的地区建设饮片厂的回收期非常快,一般在2-3年左右就能收回投资,现金流情况非常好。根据我们对公司北京饮片厂的调研可以看到:北京饮片厂扩产之后总产能达到8000吨(新增产能6000吨),其中仅广安门中医院14年对公司饮片的估计在2000吨,公司投产第一年产能利用率就达到80%,需求十分旺盛,我们测算过北京饮片厂投产之后第二年饮片新增收入约6亿,贡献净利润约在1.2亿,项目投资规模约3亿,因此北京饮片厂不到3年就能收回投资成本,投资回报率非常高。我们判断本次玉林中药饮片项目有望复制北京饮片项目的成功经验。
收购上海金藤获得3.3万平土地和厂房,用于上海分公司物流仓储中心,以适应快速增长的上海市场。
公司出资8800万收购上海金藤通讯设备公司,主要用于收购其拥有的3.3万平方米的土地和两栋厂房,拿地成本约2667元/平米,本次收购的目的主要在于收购土地和厂房用于上海分公司的办公以及仓储物流中心(包括消费品、西药),以适应快速增长的上海市场(消费品、西药)的需求。
观点回顾:贸易业务占比逐步下降,且市场已经给贸易业务极低的估值,拖累股价下行的动力极为有限。
中药材业务景气度下行,但仍有结构性牛市品种。在此背景下,公司主动收缩贸易业务,并逐步转型为与下游药企的供应链合作。同时公司精选贸易品种,如林下参项目帮助公司锁定约20亿的利润,将在未来数年中成为贸易业务的稳定器。估值方面:目前市场给予公司贸易业务的估值在8-10倍,我们认为即便在悲观预期下,贸易业务有明显下滑的情况出现,给股价的拖累也很有限。
观点回顾:公司应该看成致力于提供优质饮片和消费品的平台型企业。
公司以控制优质原材料为基础,打造“康美”品牌为载体(延展性极大),拓展全方位立体式的渠道为保障,致力于成为优质饮片和中药消费品的供应商。而公司通过多层次立体性的渠道(医院、药房托管、零售、直销、电商)来掌控终端,为打造平台型公司打下坚实基础。
盈利结构的明显变化将带来股票的估值重构。
我们预计公司2014-2016年贸易业务净利润为15.30亿/14.10亿/14.14亿,中药饮片+消费品净利润为7.46亿/10.44亿/15.73亿,西药业务净利润1.61亿/2.89亿/5.03亿。
贸易业务给予10倍/10倍/10倍的估值,合理估值153亿/141亿/141亿。中药饮片+消费品净利润给予30倍/30倍/30倍的估值,合理估值224亿/313亿/472亿。西药业务按工商业一体化企业估值给予20倍/20倍/20倍,合理估值在33亿/58亿/101亿。
根据以上分部测算,2014-2016年EPS1.09元/1.36元/1.80元,同比+27.2%/25%/32.2%。公司合理市值估值在410亿/512亿/714亿,对应股价18.40元/22.97元//32.03元。目前股价17.03元,1年期股价空间35%,2年期股价空间88%,维持“买入”评级。
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