江西铜业股份:不要徒手接刀;维持卖出评级

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受到中国需求疲软、美元走强以及近期油价重挫导致成本缩减的影响,年初至今上期所/LME铜价分别回调了10%/7%。1月14日上期所铜价收于9年低点(未计入2008年全球金融危机时期),铜成为了基础金属领域表现最差的一个类别(年初至今,上期所铝/铅/锌价分别下跌了3.5%/3.7%/5.0%)。

潜在影响

我们预计铜价将在2015年连续第四年走低。我们预计一季度铜价将继续回落,因为我们认为中国的铜需求势必进一步不及预期。2014年房地产新开工放缓(2014年前11个月同比下降了9%)以及2015年新开工进一步走软的前景应会导致2015年上半年房地产完工疲软,导致铜铝需求减少,因为它们主要用于建筑安装的后期阶段,因此需求与房地产完工而非开工情况高度相关。可被视为先行指标的中国钢铁需求(更多地与房地产新开工相关)在2014年前11个月同比收缩了2%,为1989年以来的首次负增长。我们认为铜的最困难时期尚未到来,而且铜价应该会在2015年一季度进一步走低,因为四季度的需求和定价基数较低,而且一季度历来是需求淡季,需求可能长时间保持低迷。

估值

我们估算2015年江西铜业34%的收入来源于自产铜,铜价每下滑1%就意味着净利润将缩水3%。

江西铜业H股当前股价对应0.8倍的2015年预期市净率,低于2003-2014期间1.3倍的历史均值;但是考虑到我们对于铜价看法悲观,我们认为这一估值并非过低。维持对于江西铜业H/A股的卖出评级,以及基于PB/ROE估值法计算的12个月目标价格10.6港元/人民币10.2元。

主要风险

铜价走高、成本控制改善、投资收益提高。