魏桥纺织:债券评级不用担心,14Q4/15Q1业绩存压力,但取消棉花收储长期利好棉纺企业

核心观点:

债券投资者不用担心公司债券评级下调风险,更不用担心偿债风险。公司2013年12月份(票面利率7%)、2014年11月份分别发行30亿元的债券(票面利率5.5%),主要是考虑部分银行贷款陆续到期,同时如果棉花价格直接一步跌到位,棉花库存也会从目前的1个月适当提高到2、3个月。公司现金流状况很好,2014年上半年经营性现金流净额9.67亿,2013年为15.08亿;公司账上现金及等价物95.88亿,净资产161亿,当前公司总市值54亿港币。长期看,随着棉花价格市场化决定、随着内外棉价差进一步缩小,不排除申请提高债券评级的可能。

对于魏桥纺织,主导其业绩因素在于几方面:一是棉花价格波动;二是在内外棉价差明显的背景下,公司棉花进口配额量以及加工贸易配额量;三是由于公司自配电厂、并且对外销售水、电,因此煤炭价格走势对公司影响也非常明显。

2014年,魏桥棉纺业务部分业绩明显受累于棉花价格持续下跌影响,尤其是14年四季度,由于棉花价格直接从14年三季度末的1.7万多.吨下降至2014年末的1.3万多.吨,客户不愿多下单、单价也在下降、受累相对较高库存,公司不披露单纯的四季度业绩,但我们估计四季度棉纺不盈利;2015Q1同样面临这样情况,主要是2014年同期棉价处于相对高位。长期看,棉花价格基本已经处于底部(但短期是否会进一步下跌存在分歧),棉纺业务长期受益于棉花价格市场化定价、受益于内销。

2014年,公司业绩明显受益于煤炭价格下跌,2013年末焦煤价格约1005元/吨,2014年中期末为805元/吨,2014年末为737元/吨。受益于此,根据已经披露的资料,因机组检修导致发电量减少、公司2014年上半年水电实现收入10.6亿收入、同比下降7.6%,但因煤炭价格下跌水电实现的毛利3.42亿、同比增14.4%。

2014年,公司估计是用进口棉15万吨,其中1%关税的加工贸易配额约13万吨,受内外棉价差的显著缩小,公司受益程度小于2013年、2012年。我们估计随着棉花价差进一步缩小,对2015年影响更小。

全年业绩:2011年全年2.45亿净利润(受损于棉价巨幅波动及下跌);2012年全年4.82亿净利润(因煤炭价格下跌当年水电实现毛利5.52亿);2013年全年6.28亿净利润(因煤炭价格下跌当年水电实现毛利6.73亿);2014年上半年2.1亿净利润,(因煤炭价格下跌上半年水电实现毛利3.42亿、较上年增0.43亿),12月份公司发布过盈利预警,我们估计2014年全年净利润在3亿以上问题不大(对应下半年0.9亿以上利润、基本全部来自于水电供应)。

短期棉花价格走势主要取决于2015年4月份国家抛储价格(目前国内年棉花产量600万吨、加入WTO 约定每年1%的89万吨加工贸易配额,年需求当前大概在800万吨+,还有100多万吨的缺口,但中国政府手中有1000多万吨的棉花储备;这部分棉花储备需要几年时间消化,但关键是随着时间推移,政府手中的棉花等级是逐步下降的)。随着棉花价格市场化主导,内外棉价差趋于缩小,长期看公司利润率会恢复到正常水平,毛利率10%可以预期。

对于棉纺类企业的投资建议:我们认为仍需等待,一是2015年3、4月份彻底消化公司2014Q4和2015Q1的业绩压力,二是等待2015年4月份国家抛储价格进一步明朗。长期看,毫无疑问随着内外棉价差缩小、棉花价格见底,对棉纺类公司恢复至正常利润率水平有利(2012-2014年棉纺企业业绩都是扭曲的、受影响的年份),也基于此,我们长期对几家棉纺类企业(包括鲁泰、华孚色纺、百隆东方,包括魏桥纺织)投资评级为推荐。相对正常的利润率水平可以参照2007年前、2009年的水平。