永艺股份新股研究:大型座椅出口企业,建议作为一般申购

核心观点

1、公司是“中国椅业之乡”浙江省安吉县的骨干座椅出口企业。公司主要从事办公椅和按摩椅椅身研发、设计、生产和销售,并经营部分功能座椅配件及沙发业务,主要客户包括宜家(IKEA)、Staples(史泰博)、OfficeDepot、HNI、俄罗斯BURO、NITORI、伊藤喜(ITOKI)、韩国Hanssem等企业以及按摩椅制造商大东傲胜。2013年傲胜出口额全国第二,从侧面印证了公司的规模和技术实力。

2、我国已经成为全球座椅制造中心。近年来办公椅主要出口品类出口金额平稳增长增长,2012年和2013年的出口金额分别为18.57亿美元和19.65亿美元。我国座椅产业经过近三十年的发展,整体生产制造能力稳步提升,产业配套设施较为齐全,生产成本有比较优势。

3、有一定的规模和技术优势。公司为中国办公椅行业标准起草单位之一,被评为“高新技术企业”、“省级专利示范企业”,公司研发中心被评为“省级技术中心”,整体收入9亿元以上。公司两大产品办公椅和按摩椅椅身收入占比合计达85%左右,办公椅业务持续稳健增长,按摩椅椅身业务在与大东傲胜的战略合作基础上稳步增长。

4、大客户集中风险得到释放。公司按摩椅椅身产品全部销售给第一大客户大东傲胜,向其销售的按摩椅椅身金额占其按摩椅椅身总采购金额的90%左右,存在单一重要客户依赖风险。公司开发了宜家家居(IKEA)为第二大客户,宜家贡献的毛利占比从2012年的2.1%升至2014H1的17.0%,大东傲胜的毛利占比相应从2013年的45%降至2014年前三季度的27.8%。公司还开发了Staples等大客户。

5、毛利率相对较低,净利率逐年下降。公司整体毛利率为18%-20%,明显低于美克家居、宜华木业等拥有自主品牌、以内销为主的家具类上市公司。主要原因是办公椅属于充分竞争行业,公司产品以OEM和ODM为主,而下游的宜家、Staples等跨国企业往往拥有国际化的销售渠道,采购规模大,议价能力强。公司的客户结构决定了较低的销售费用率,但财务费用上升使得净利率逐年下降,上市后财务费用率将有所降低,提升盈利能力。

投资建议:办公椅行业增速一般,但公司有明显规模优势和优质大客户优势,未来有望进一步扩大对优质客户的销售金额。我们认为,办公椅行业周期性相对较弱,按摩椅在国内有明显增长空间,公司整体收入增速已经放缓,可作为一般申购。公司拟发行2500万股,参考家具类公司估值和拟募资金额,建议申购价为10.22元,预计上市后二级市场价格在20元以上。