齐峰新材:给予推荐评级,未来4年产能复合增速20%+、15年受益于原料价格下跌

投资要点:

公司1998年转为股份制企业,2004年完成资产重组,2010年12月在深交所上市。公司当前总股本4.2亿、总市值48.2亿;我们估计2014年收入25.8亿(+22.5%),净利润2.8亿(+49%,已经考虑15%所得税率)、EPS0.67元、对应PE17.2倍;2015年收入31亿(+20%)、净利润3.75亿(+35%)、考虑2014年9月份发行7.6亿可转债(10.2元价格,可转股时间自2015年3月20日开始),假定2015年完全转股后总股本4.765亿股,对应2015年EPS0.79元,当前股价对应PE14.5倍。

公司IPO前,控股股东李学峰持有公司41.67%股权,法人股东巴森经贸、留余经贸、福源投资、鼎弘投资、上海天亿、深圳创投六家机构分别持有公司14.99%、9.64%、5.56%、4.76%、4.76%、2.38%股权,李学峰之子李安宗、李安东各持有0.2%。IPO后,李学峰持股比例为31.19%,2013、2014年分别减持至30.58%、25.59%。截至2014年9月底,除了上海天亿仍持有公司股权外(目前持股比例2.02%),其他机构投资者均已不在前十大股东之列。我们认为,当前大股东持股比例已经相对较低,尤其是此次可转债转股后,估计其持股比例不到22%;考虑到未来公司进一步发展的资金需求、员工的充分激励可能带来的股权稀释,大股东进一步减持的空间已经极小。

公司所处的行业为特种纸行业,增速相对较高,行业竞争格局较好。

公司主要产品包括可印刷装饰原纸、素色装饰原纸、表层耐磨原纸、壁纸原纸,2014年底,公司各类各类纸总产能有27.5万吨,在行业占比34%,稳居行业第一位置。根据相关资料,行业2014年总需求规模约78万吨、2015年为88万吨、2016年为100万吨。其中,需求增速较快的主要在于装饰原纸、无纺壁纸。其中,装饰原纸新领域可使用(以前只用在刨花板和高密度板,现在实木拼接的细木工板,生态板,5层薄木片压合成的胶合板等都可以用了),以前正常行业增速10%,目前行业增速在15%以上。在无纺壁纸领域,主要是PVC壁纸替代过程(年需求有40万吨+)。对于齐峰而言,最大优势是行业竞争格局相对较好、相比较竞争对手公司优势显著(包括资金优势、品种优势等等,齐峰可实现10%的销售净利润率,估计竞争对手能做到5%-7%已经非常难得);具体内容参见后面详细纪要。目前装饰原纸行业需求增长中,50%以上都是由齐峰来提供,公司市场占有率存在逐步提升的过程(详细产能扩张参见下表)。此外,无纺壁纸市场空间非常广阔、也是公司未来重要的增长点,公司2011年开始投产,2014年估计可以达到1.2万吨、2015年可达1.8万吨。目前主要竞争对手是鲁南(3万吨)。

维持对公司推荐评级,按2015年20倍估值,合理股价接近16元、提升空间接近40%。公司2014年股价上涨了近50%,但主要是业绩增长驱动带来的收益。结合公司产能投放(2015年中期7万吨,可转债项目至2017年前投产11.8万吨),以及下游市场需求,我们认为2015-2017年三年间量增复合增速20%;考虑到2015年钛白粉价格下行,以及可转债转股对利息的节约等,2015年业绩弹性35%,2016、2017年20%+、20%。结合公司业绩增速,按2015年20倍估值,公司合理价值16元,在当前11.46元股价基础上有近40%提升空间。