国祯环保:新股定价报告

国祯环保拥有完整的污水处理产业链,深耕生活污水行业多年后形成独特的“一站式六维服务”模式,可提供研究开发、设计咨询、核心设备制造、系统设备集成、工程建设安装调试、污水处理厂运营一系列服务。国祯环保目前主要业务为生活污水处理投资运营、环境工程EPC、污水处理设备生产销售。

生活污水处理行业集中度不高,一线城市污水处理运营被国有大型企业占据,多数民营企业主攻二三线城市。国内较为具有代表性的市场化运营企业包括北控水务、首创股份、创业环保等上市公司及其他民营企业。国祯环保截至2012 年底全国生活污水市场占有率为1.57%,列全国第7 位,规模优势相对较为突出。

国祯环保此次公开发行2206 万股,募集资金将用于涡阳县涡北污水处理厂等7 个项目,以BOT 为主。受BOT 和EPC 模式对资金占用较大这一特殊属性影响,募投资金到位后,公司净资产规模虽有较大幅度增长,但净资产收益率在短期内会有所下降。募投项目逐渐投运后,公司净资产收益率有望逐步回升。

国祯环保处于国内生活污水处理企业第一梯队,现有规模已经较为可观。生活污水处理在国内发展的绝对高峰可能已过,发达地区污水处理厂布局基本在“十一五”和“十二五”期间到位,下一阶段的增量将主要在于县级地区、工程改造和中西部地区,预计行业增速将逐步放缓至10%左右。公司在手订单可保证短期内收入仍有增长,预计2014-16 年EPS 分别为0.72 元、0.93 元和1.09 元,根据可比公司桑德环境、创业环保、首创股份等公司估值情况,判断国祯环保二级市场合理定价区间应为15.8-21.4 元,对应2015 年PE 为17-23X。