建研集团系列报告之减水剂篇:成长未停步,且行且珍惜

投资要点:2008-2013年公司通过并购实现地域扩张,减水剂业务营收复合增速高达58%,我们认为通过对进驻区域的深耕,该业务仍处上升通道,预计2014年仍可实现30%高增长。原因有三:一是我国混凝土商品化率较发达国家仍有差距;二是公司在技术、渠道与资金方面建立壁垒,且可实现管理复制;三是三代减水剂替代二代减水剂。

我国混凝土商品化率40%,仍具提升空间:由于混凝土商品化率的提升,2005-2013年我国商品混凝土产量的复合增速为31%,减水剂销量复合增速为26%,二者均远高于水泥产量的复合增长率。目前我国混凝土商品化率为40%,较发达国家80%的水平仍有较大差距,预计未来减水剂销量增速仍快于水泥产量增长。

流动资金占用量大,技术与渠道优势筑造公司竞争壁垒:虽然减水剂行业轻资产,但需要为下游垫资,流动资金占用量大,且减水剂配方需因地制宜,公司在技术、渠道、资金方面可形成优势闭环,具备竞争实力。

公司未来重点发展三代产品,盈利能力高于二代:三代减水剂性能优越、与二代减水剂成本相当,近年来销量占比上升。公司三代减水剂,具备技术优势,毛利率高于二代产品5个百分点。2013年新增8.6万吨羧酸系减水剂生产线,二代减水剂维持稳定,预计三代产品仍可继续替代二代产品,提升公司减水剂业务整体盈利能力。

投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价21元。我们预计公司2014年-2016年的净利润增速分别为20%、22%、18%,考虑到检测业务加速发展有望带来估值提升,我们给予公司2014年20倍市盈率,继续维持公司的买入-A评级,小幅上调公司目标价至21元。

风险提示:检测业务进展不达预期,原材料成本超预期上升,经济减速