中国石化:销售公司混改重组超预期

1.事件

中国石化销售公司与 25 家境内外投资者于 2014 年 9 月 12 日签署了《关于中国石化销售有限公司之增资协议》,拟由全体投资者以现金共计人民币 1,070.94 亿元(含等值美元)认购销售公司 29.99%的股权,中国石化放弃就本次增资享有的优先认购权。本次增资完成后,中国石化将持有销售公司70.01%的股权,销售公司的注册资本将由人民币200 亿元增加至人民币285.67 亿元。

2.我们的分析与判断

(一)、销售公司混合制重组认购价格超市场预期,增厚中石化每股净资产7 毛5公司的销售公司6 月底完成资产评估,原计划三季度完成重组工作,目前进度符合预期。销售公司与25 家境内外投资者签署股权认购协议,29.99%的股权1070.94 亿元的认购价格,对应销售公司2013 年约250 亿元净利润的动态PE 为14.3 倍,基本符合我们预期,超市场预期。相对截至2014 年4 月的644 亿元净资产测算,增厚资产878 亿元(1071-644*29.99%=878 亿);此次销售公司重组增资若全部计入资本公积,将增厚中石化每股净资产约7 毛5。

(二)、销售公司混合制改革重组普惠社会大众、共享改革红利此次销售公司混合制改革重组,认购股权的25 家境内外投资者中,除了不少股权投资基金之外,还有中国人寿、中国人保、生命人寿、长江养老等不少保险资本;更为重要的亮点是,嘉实基金、华夏基金、工银瑞信基金等公募基金通过产品创新设计,让社会大众能够直接投资于优质未上市企业,使其最大程度地受惠于本次混合所有制改革,实现PRE-IPO 到IPO 和二级市场的三段收益累积,使得广大社会大众有机会共享改革红利。

(三)、销售公司引入社会资本有助发展非油业务销售公司以此次重组为契机,已经与顺丰速运、太平保险、大润发、腾讯、海尔、汇源、新希望等战略合作,大力发展非油业务;此次引入社会资本中,也有腾讯、复星、汇源等企业入资。公司定位销售公司未来向综合性服务商战略转变,非油业务将得到加速发展;国内非油业务发展才刚刚起步,欧美部分发达经济体的非油业务毛利已占到加油站业务的30-40%,未来增长潜力很大;公司2013 年非油业务收入133 亿,未来几年有望增长到500 亿元。

销售公司拥有不可复制的销售网络、广泛忠实的客户资源,油品销售业务在国内市场占主导地位。销售公司引入社会资本充足之后,将运用市场化手段深入推进运行体制和管理机制改革,充分挖掘销售公司的品牌、网络、客户、资源等综合优势,依靠逐步完善的大数据系统的支撑,巩固优化油品销售业务,发挥平台优势,拓展便利店、汽车服务、车联网、O2O、金融服务、广告等业务,逐步提供全方位的综合性服务,实现油非互促、油非互动,打造令消费者信赖、令人民满意的生活驿站。

(四)、销售子公司重组将大大改善公司负债结构,着力改善上游短板销售公司资产评估时截至2014 年4 月有约1650 亿其他应付款,此次引入社会资本完成重组后,销售公司将利用入股资本改善负债结构,而销售公司大股东中国石化股份公司则也将大大缓解上游油气投资的资本压力。

目前中石化页岩气开发在国内领先,在重庆涪陵页岩气已取得重大突破性进展,焦石坝气田主体控制的三级地质储量2402 亿方、焦石坝南部资源量2870 亿方。涪陵页岩气已建成12 亿方产能,到15 年建成50 亿方产能,产气32亿方,到17 年底建成100 亿方产能;这是第一个国内成规模的页岩气基地。

我们预计公司将继续加大力度发展页岩气,涪陵页岩气一期就将计划投资240 多亿;公司还将建设新疆到浙江、广东的300 亿方煤制气管道,以及配套新疆煤制气、预计自产80 亿方。因此,本次销售公司重组完成后,中石化将大大改观负债结构,有更多的资金实力去发展上游、着力改善上游短板。

3. 投资建议

中石化资产迎来历史性的价值重估。假设销售公司重组实施到今年底完成,增资资金届时全部计入资本公积,我们预计公司2013-2015 年EPS 分别为0.56 元、0.65 元和0.78 元;同时到今年年底中石化每股净资产有望达到6 元,目前股价低估,继续维持“推荐”评级。