深化再融资改革 优化市场生态

（原标题：深化再融资改革 优化市场生态）

证券时报记者 张娟娟

伴随再融资监管体系持续优化，优质上市公司股权融资渠道进一步畅通，叠加政策红利与市场资金的双重加持，上市公司再融资活跃度持续提升，市场生态持续优化。

根据万得公告梳理，今年6月以来，已有多家上市公司主动优化定增方案。此次核心调整集中在定价机制上，包括韶能股份、有研新材、皖维高新等，将定增定价基准日由传统的“董事会决议公告日”调整为“发行期首日”，并严格执行发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票均价80%的规定，定增定价进一步贴合二级市场真实水平。

从发布预案公司来看，今年以来，超七成定增预案采用“发行期首日”定价，占比创下历史新高，成为市场主流模式。不过大股东参与的定增项目中，市场化定价的普及度虽同步提升，但整体节奏仍略滞后于市场平均水平。监管趋严持续压缩套利空间，上市公司引入机构投资者参与定增的意愿显著增强。

另一数据显示，今年上半年大股东参与的定增预案中，单一大股东独立认购案例占比约55%，降至2023年以来新低；大股东联合机构认购的案例占比突破40%，创下2021年以来新高，机构对定增市场的价值定价和约束作用持续凸显，市场投资属性不断增强。

尽管市场生态持续向好，但定增领域仍存结构性隐患，大股东相关的套利行为依旧值得警惕。统计显示，有大股东参与认购的定增公司，定增后两年平均分红规模增长的企业占比接近74%，较无大股东参与的公司高出6个百分点；其中大股东认购比例90%至100%的高比例认购标的，分红增长公司数量占比更是高达86%。

这种“大额定增+后续高分红”的操作模式，引发市场对大股东套现套利的广泛质疑。

除分红套利外，定增解禁后的大股东减持是另一大核心风险。部分大股东将定增视为短期套利工具，通过高比例低价认购获取筹码，限售期结束后便通过集中竞价、大宗交易等方式集中减持套现。这类行为不仅压制公司股价、加剧市场波动，还违背再融资服务实体、助力企业长期发展的初衷，部分公司甚至形成“定增募资、解禁减持、业绩走弱”的恶性循环，严重扰乱市场秩序、损害中小投资者利益。

不过，好的现象是，在2025年开展定增的公司中，当年分红金额超过定增前2年平均分红金额的公司数量已大幅下降。

在国金证券看来，定价市场化，有助于保护中小投资者利益：旧政策下，发行价格定价基准日可以为关于本次发行股票的董事会决议公告日、股东会决议公告日或者发行期首日，但在实际操作过程中，董事会决议公告日等日期到实际发行日之间相隔较久，其间股价可能出现大幅波动，导致定价不够市场化。本次再融资改革方案拟推行统一市价发行机制，能有效减少股价大涨时认购方低价参与定增套利的现象。

南开大学金融学教授田利辉对记者表示，本轮再融资改革通过穿透式监管重构了博弈规则。对于“先定增、后分红”的循环套利，此次改革通过严格审核分红决策的合理性，切断了利益输送链条。对于低价套利，改革的核心是强化定价约束和信息披露，特别是压实大股东的注资承诺与锁定期责任。亦即，再融资改革通过双重机制终结套利空间：其一，统一市价发行机制强制所有定增以发行期首日为定价基准日，彻底消除锁价发行的制度性折价红利，大股东低价认购后高位套利路径被切断；其二，控股股东限售期延长至36个月，迫使大股东资金绑定与企业长期经营深度挂钩，分红套利与短期减持套利行为显著受限。这使博弈逻辑从大股东与中小股东之间的零和套利，转向全体股东基于公司真实价值增长的共赢，推动定增回归其作为融资工具的本源。叠加储架发行等工具引导资金投向研发与产能建设，定增生态正从“制度套利”转向“价值共生”，真正实现“扶优扶科”的政策本意。