【券商聚焦】中金公司调低Sea Ltd ADR(SE)目标价至121美元 电商增长延续但利润率下降

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金吾财讯 | 中金公司发研报指，Sea Ltd ADR(SE)第四季度调整后EBITDA较市场一致预期低6%，但增长动能延续。公司第四季度营收达69亿美元，同比增长38%。全年GAAP营收为229亿美元，同比增长36%，经调整EBITDA达到34亿美元，同比增长75%。管理层对2026年的指引显示，电商GMV预计同比增长约25%，经调整EBITDA绝对值不低于2025年水平。 该行表示，电商增长延续，但利润率下降。GMV达到367亿美元，同比增长28.6%，抽佣率升至13.6%。经调整EBITDA为2.02亿美元，同比增长33%，较市场一致预期低3%，主要由于VIP会员计划及物流等成本上升，利润率降至0.55%。管理层指引2026年GMV增长延续，但较弱的EBITDA指引反映公司将加大VIP会员计划、履约及物流能力方面的投入。Monee信贷业务持续扩张，营收为11亿美元，同比增长54%，未偿贷款本金92亿美元，同比增长80.4%。经调整EBITDA为2.63亿美元，同比增长25%，较市场一致预期低11%，主要因业务持续扩张带来的成本增加。Garena受假期季影响表现平庸，流水6.72亿美元，同比增长24%，营收为7.01亿美元，同比增长35%。 该行续指，根据2026年的预测，将2026年营收预测由304亿美元上调2%至309亿美元，受电商抽佣率提升及GMV增长驱动，并首次引入2027年营收预测399亿美元。将2026年经调整EBITDA预测由57亿美元下调31%至39亿美元，电商投入增加、信贷扩张以及Garena业务增速放缓，并首次引入2027年经调整EBITDA预测58亿美元。采用SOTP估值法，电商按23倍2026 EV/EBITDA估值，数字金融服务按22倍2026 EV/EBITDA估值，数字娱乐按13倍2026 EV/EBITDA估值。考虑Shopee利润率下降及Garena增长常态化，维持跑赢行业评级，并将目标价下调37%至121美元，较当前股价具备37%的上行空间。尽管如此，数字娱乐板块存在储备产品创新风险，电商板块在竞争中存在不确定性，维持“中性”评级。