三瑞智能创业板IPO：高增长神话能否延续？多重危机待解

中国产经观察消息：2025年12月26日，南昌三瑞智能科技股份有限公司（以下简称“三瑞智能”）即将迎来创业板首发上会审核的关键时刻。作为全球民用无人机电动动力系统（不含动力电池）市场份额排名第二的企业，三瑞智能凭借“无人机+机器人”双赛道布局和年复合增长率超50%的财务数据，一度被视为资本市场追捧的“硬科技”标杆。然而，深入剖析其招股书及多轮问询回复后，这家企业的成长故事背后，却隐藏着业绩可持续性存疑、突击分红与募资并行、核心技术竞争力弱化等多重风险。这些矛盾点不仅关乎企业自身的经营质量，更折资本市场对“伪成长”企业的甄别挑战。

一、业绩高增长的“虚火”：增速放缓与可持续性质疑

三瑞智能的财务表现堪称“完美”：2022-2024年营业收入从3.62亿元飙升至8.31亿元，年复合增长率达51.64%；净利润从1.13亿元增至3.33亿元，扣非归母净利润增速更高达98.11%；毛利率从52.60%稳步提升至59.79%，净利率突破40%。但这种高增长的“虚火”在2025年戛然而止——上半年营业收入增速骤降至28.83%，前三季度进一步放缓至27.13%，远低于2024年同期水平。

三瑞智能将业绩放缓归因于产能利用率饱和（2024年电机产品产能利用率达123.78%）和业务基数扩大，但深交所问询函揭示了更深层矛盾。募投的“无人机及机器人动力系统扩产项目”虽已动工，但新建生产车间需18-24个月建设周期，短期内难以缓解产能压力。同时，三瑞智能在全球市场正面临份额流失风险。2025年上半年，部分同行业公司收入增速超50%，而三瑞智能在美国市场因关税政策导致销量下滑，全球市场份额面临被蚕食的威胁。此外，无人机动力系统行业与下游工业级无人机市场高度绑定，而后者已出现产能过剩迹象。弗若斯特沙利文数据显示，2024年工业级无人机市场规模增速较2023年下降12个百分点，行业景气度拐点隐现。

尽管三瑞智能强调“业绩具有稳定性”，但其预测2025年度营业收入较上年同期增长23.88%至32.29%，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润较上年同期增长24.80%至34.16%，较2024年腰斩过半。更值得警惕的是，公司通过“优化产品结构”（优先生产高附加值产品）维持毛利率，但存货周转率（2.46次）显著低于行业均值（3.94次），存货占比超过20%，暗示产品可能存在滞销风险。

二、公司治理的“家族化”陷阱：实控人绝对控制与利益输送

三瑞智能的股权结构呈现高度集中化特征：实控人吴敏通过直接持股（43.17%）、控制瑞博投资（4.19%）及与四位亲属签订《一致行动协议》，合计掌控81.06%的表决权。这种“家族式”治理模式在IPO审核中向来是监管重点，而三瑞智能的案例更具典型性。公司多位核心管理层与实控人存在亲属关系，这种“血缘纽带”虽能提升决策效率，但缺乏现代企业制衡机制，易滋生关联交易、利益输送等问题。

三瑞智能在IPO前夕实施两轮大额分红：2023年分红1.3亿元（占当年净利润75.58%），2025年4月分红4000万元（占同期净利润24.84%），两次分红累计1.7亿元，其中吴敏家族按持股比例分得1.38亿元。

更蹊跷的是，2025年4月（IPO受理前一个月），三瑞智能突击成立员工持股平台“瑞博贰号”。瑞博贰号合伙人共有17人，包含董事长吴敏、董事长助理张军等。其中张军出资额105万元，出资比例53.85%，显而易见的是，在认购份额上，三瑞智能明显将利益向着张军个人倾斜。更值得注意的是，张军入职前来自于三瑞智能的保荐机构国泰海通证券，2018年6月至2024年7月，其历任国泰海通博士后研究员、产业研究院研究员、投资银行部先进制造行业部助理董事等职务，并于2024年7月自国泰海通离职后于2024年8月起至今任三瑞智能董事长助理、战略发展部负责人，于2025年2月起至今任三瑞智能子公司动力创新董事，其通过瑞博贰号间接持有三瑞智能0.35%股份。张军还曾参与了三瑞智能的辅导工作，在2024年10月公布的第四期工作进展情况报告中，张军因人员安排变动不再担任辅导小组成员。

三、募资必要性的“罗生门”：资金充裕仍“圈钱”？

三瑞智能此次拟募资7.69亿元，投向扩产、研发中心及信息化项目。然而，公司财务数据显示其资金状况异常充裕：截至2025年6月30日，货币资金达2.71亿元，交易性金融资产（银行理财）4.12亿元，合计6.83亿元；资产负债率（母公司）仅12.33%，远低于行业均值；经营活动现金流净额持续为正（2024年达3.20亿元）。

三瑞智能解释称，募资旨在“解决产能瓶颈、强化研发创新”，但深交所问询函直指核心。现有产能利用率虽高，但公司可通过优化生产流程、外包代工等方式缓解压力，而非必须新建厂房。公司研发团队规模（141人）与研发费用率（2024年为4.34%）均低于行业龙头，募资建设“总部大楼”更像提升品牌形象而非刚需。此外，公司手握4.12亿元理财产品（年化收益约3%），而IPO融资需支付高额承销费（预计超5000万元）及利息成本，财务逻辑矛盾。

市场质疑，三瑞智能的真实目的或为“原始股东变现”——若扣除1.7亿元分红，公司自有资金已可覆盖募投项目需求，IPO更像是为吴敏家族提供退出通道。

四、技术壁垒的“纸面富贵”：专利质量与核心竞争力存疑

三瑞智能宣称拥有368项境内专利（含45项发明专利）及4项境外发明专利，但专利质量与核心技术竞争力遭监管质疑。境内专利中仅12%为发明专利，其余为实用新型和外观设计，技术含量不足。而且，三瑞智能的研发投入也不充足。2022-2025年上半年，三瑞智能研发费用分别为2191万元、3476万元、3609万元和1859万元，占营收的比例为6.06%、6.51%、4.34%和4.27%。另外，三瑞智能研发费用整体低于销售费用规模：公司各期销售费用占营收比例分别为6.15%、7.04%、5.61%和6.45%。

而从员工的学历来看，三瑞智能的高科技属性似乎也有些存疑：公司硕士以上员工仅25人，占比2.16%；本科及专科人数499人，占比43.202%；专科以下631人，占比54.63%。

尽管三瑞智能自称“全球第二”，但其市场份额（7.1%）与第一名（28.3%）差距悬殊，且面临国内厂商的激烈竞争。例如，某竞争对手在2025年推出新一代无刷电机，成本较三瑞智能低20%，已抢占其部分市场份额。此外，公司机器人动力系统业务虽增长迅猛（2025年上半年收入同比增106.39%），但占比仍不足10%，尚未形成第二增长曲线。

五、外销占比高与国际贸易摩擦：全球化布局的隐忧

2022-2025年上半年，三瑞智能外销业务收入分别为2.35亿元、3.83亿元、4.26亿元和 2.13亿元，占当期主营业务收入比例分别为65.16%、71.78%、51.38%和 49.13%。其中，三瑞智能向美国客户销售的收入分别为5678.20万元、6101.76万元、7388.49万元和2186.68万元，占各期主营业务收入比例分别为15.72%、11.45%、8.90%和5.04%。2025年美国加征对华附加关税后，公司产品关税税率上升，直接推高客户采购成本。尽管公司通过“价格协商、供应链本地化”应对，但2025年上半年美国市场收入仍同比下滑40%，若贸易摩擦持续，其全球市场份额恐进一步被东南亚竞争对手侵蚀。

报告期内，公司汇兑损益均为负数，分别为-66.01万元、-171.81万元、-574.69万元和-77.44万元。尽管公司通过“自然对冲、金融衍生品”管理汇率风险，但在人民币升值周期下，其外销业务的盈利能力仍面临考验。

为规避贸易壁垒，公司计划在东南亚建设生产基地，但截至招股书签署日，仅完成选址调研，未实际投入资金。相比之下，竞争对手好盈科技已在越南建成投产，且获得当地税收优惠。三瑞智能的全球化布局滞后，可能错失窗口期。

六、税收优惠依赖：政策红利消退后的业绩风险

三瑞智能为国家级高新技术企业，报告期内享受15%的企业所得税优惠税率及其他多重优惠。报告期内，上述税收优惠金额分别为1617.86万元、2884.04万元、4699.21万元和2448.91万元，占利润总额的比例分别为12.13%、14.28%、12.04%和13.01%。但如果未来国家税收优惠政策发生变化，或公司无法持续满足税收优惠的相关条件，导致无法享受相关税收优惠待遇，将会对公司未来经营业绩产生不利影响。

招股书披露，公司部分研发费用归集不规范，存在将生产人员薪酬计入研发支出的情形。尽管保荐机构认为“不影响高新技术企业资质认定”，但若未来税务部门核查趋严，其税收优惠可能被追缴，甚至触发资质取消风险。

三瑞智能的案例，折当前IPO审核中“高成长企业”的典型风险：通过财务技巧包装业绩、利用家族治理掩盖利益输送、以“讲故事”替代核心技术、借募资名义实现股东变现。在监管层强调“严把入口关”、打击“带病闯关”的背景下，三瑞智能若无法回应市场关于业绩可持续性、公司治理规范性、募资必要性的核心质疑，其IPO之路恐难平坦。

编辑：王宇