尚水智能创业板审核：财务迷雾、客户依赖与创始团队动荡的三重隐忧

中国产经观察消息：2025年12月16日，深圳市尚水智能股份有限公司（以下简称“尚水智能”）即将迎来创业板上市审核委员会的审议。这家以“循环式高效制浆系统”技术为核心的新能源装备企业，曾因首创技术打破国外垄断、服务比亚迪等头部客户而备受市场关注。然而，随着招股书披露与监管问询的深入，其财务数据异常、客户结构失衡、创始团队动荡等核心风险逐渐浮出水面。在技术壁垒削弱、市场竞争加剧的背景下，尚水智能的IPO之路正面临三重考验。

一、现金流与利润“倒挂”：财务健康度亮红灯

招股书显示，2020年至2025年上半年，尚水智能营业收入分别为3.97亿元、6.01亿元、6.37亿元和3.98亿元，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为8541.13万元、2.19亿元、1.48亿元和9361.37万元，表面呈现高增长态势。然而，其经营性现金流净额却与净利润严重背离：2020年至2025年上半年，尚水智能经营活动产生的现金流量净额分别为3.93亿元、-7256.58万元、-1539.59万元和6662.34万元。2023年、2024年连续两年为负值，2025年上半年虽转正但仍显著低于同期净利润。这种“利润增长、现金枯竭”的倒挂现象，暴露出公司盈利质量的严重缺陷，也引发监管对财务真实性的高度质疑。

（一）应收账款高企：资金链承压的直接诱因

应收账款是尚水智能现金流恶化的首要推手。2020年至2025年上半年，尚水智能应收账款及合同资产的账面余额分别为1.68亿元、2.95亿元、2.65亿元和3.17亿元，占营业收入的比例分别为42.41%、49.16%、41.57%和39.95%。同期，公司应收账款中 2-3 年账龄的款项占比分别为 7.83%、5.24%、7.11%和 13.45%，3 年以上账龄的款项占比分别为 19.73%、10.59%、14.30%和 12.66%。这表明公司收入增长高度依赖赊销，资金回笼能力薄弱，坏账风险持续累积。若客户因行业波动或自身经营问题延期付款，公司将面临巨额坏账风险，进一步侵蚀现金流。

更值得警惕的是，尚水智能应收账款的客户集中度与营收集中度高度重叠。2024年，前五大客户应收账款占比达89%，其中比亚迪一家占比超60%。这种“客户即债权人”的结构，使得公司对大客户的议价能力极弱，回款周期完全依赖客户资金安排。一旦大客户出现财务危机，尚水智能的现金流将瞬间崩塌。

（二）存货积压：资产减值风险的“定时炸弹”

2022年至2025年上半年，尚水智能存货账面价值分别为6.18亿元、8.79亿元、8.85亿元、10.37亿元，呈逐年上升趋势，占流动资产比例分别为48.13%、61.95%、58.45%、63.42%。2025年上半年，存货占流动资产比一度冲破63%，而高额存货意味着大量资金被占用，同时面临跌价风险。数据显示，在今年上半年，公司存货跌价准备已达6680.73万元。

需要指出的是，尚水智能存货中近七成是"发出商品"，即已交付但未获客户验收的设备。2025年上半年，发出商品占存货比例高达68.26%达到7.53亿元，这意味着公司的大部分存货处于"已发出但未验收"状态，在影响流动资金周转效率的同时，需要警惕存货积压风险以及利润真实性风险。

与此同时，尚水智能过去三年存货周转率分别为0.48次、0.34次、0.37次，整体下降；发出商品跌价准备计提比例分别为0.00%、0.47%、1.18%，逐年提高，就引发了深交所关于存货跌价准备计提充分性、准确性的反复质疑。

（三）资产负债率畸高，偿债能力承压

2022年至2025年上半年，尚水智能资产负债率分别为86.59%、72.7%、68.46%和67.52%，尽管有所改善，但仍高于同行业可比公司均值。最新的流动比率、速动比率分别为1.38、0.5，短期偿债能力偏弱。高负债背景下，尚水智能仍频繁向关联方拆出资金，进一步加剧财务风险。

（四）监管追问：现金流恶化是否持续？

深交所已连续两轮问询聚焦公司现金流问题，要求说明“经营活动现金流量净额连续为负的原因，对资金周转、偿债能力和持续经营能力的影响”，并追问其改善现金流的措施（如加强应收账款催收、优化存货管理）是否有效。若公司无法在上市前扭转这一趋势，未来可能面临资金链断裂风险，甚至触发“最近一期末净资产为负”的退市红线。

二、比亚迪“低价入股+高价采购”：关联交易公允性遭拷问

尚水智能与比亚迪的关系堪称“深度绑定”：比亚迪既是公司第一大客户（2024年营收占比65.78%），又是持股7.69%的股东。这种“客户+股东”的双重身份，引发监管对关联交易公允性的高度关注，更暴露出公司客户结构失衡的致命弱点。

（一）入股价格异常：比亚迪“占便宜”还是利益输送？

2022年9月，比亚迪以13.14元/注册资本受让尚水智能股权；2022年11月，外部财务投资者却以32.94元/注册资本入股，价格相差1.5倍。公司解释称，比亚迪入股参考了前期估值（2022年3月增资时估值为4.6亿元），而外部投资者入股时估值已升至12亿元。然而，这一解释难以服众：若比亚迪入股时估值已偏低，为何公司未在后续融资中调整？若外部投资者认可更高估值，为何比亚迪未同步跟进？

更蹊跷的是，比亚迪入股后，尚水智能向比亚迪的销售金额大幅提高，且其对比亚迪相同产品的销售毛利率和销售价格明显高于其他客户。比如，2022年，尚水智能对比亚迪销售的循环式高效制浆系统毛利率为54.73%，比对其他客户销售该产品的毛利率47.28%高出7.45个点；2022年尚水智能向比亚迪销售微纳米材料智能处理系统的单价为920.3万元/套，而向宁德时代、万向一二三等客户的销售单价不足500万元/套。公司声称比亚迪采购的产品“单机产能大、功能模块全”，但同行业可比公司无锡理奇向比亚迪销售同类产品的单价却更低（约700万元/套），进一步加剧了市场对其定价合理性的怀疑。

（二）客户流失：比亚迪“移情别恋”冲击业绩

尽管比亚迪是尚水智能的“金主”，但双方的合作稳定性正面临考验。2022—2024年，尚水智能来自比亚迪的订单金额从9.82亿元骤降至4.77亿元，降幅超50%。与此同时，比亚迪转向竞争对手无锡理奇采购的金额从0.46亿元飙升至8.19亿元。2024年，无锡理奇甚至取代尚水智能，成为比亚迪该类产品的第一大供应商。

这一转变的背后，是技术路线的竞争。无锡理奇推出的“双循环高效制浆系统”在能耗、产能、稳定性上优于尚水智能的“单循环系统”，且价格更低。比亚迪作为成本敏感型客户，自然倾向于选择性价比更高的供应商。若尚水智能无法在技术迭代中跟上步伐，未来可能彻底失去这一核心客户。

还有，尚水智能对宁德时代的销售额及占比也大幅减少，2022年公司对宁德时代的销售额占比为9.61%，2023年下降为6.89%。而到2024年，宁德时代彻底退出尚水智能的前五大客户。

（三）监管追问：关联交易是否“粉饰财报”？

深交所已要求公司说明“与比亚迪合作是否出现不利变化，合作是否具有持续性”，并追问其“是否存在通过关联交易输送利益、粉饰财报的情形”。例如，公司是否通过高价向比亚迪销售产品虚增营收，再通过低价受让股权补偿比亚迪？这种“左手倒右手”的操作，在拟上市公司中并不罕见，但一旦被查实，将面临严厉处罚。

此外，监管还关注公司对比亚迪的依赖是否构成重大不确定性。2024年，公司对前五名客户的营收占比达89.86%，其中比亚迪一家占比65.78%。这种“把鸡蛋放在一个篮子里”的策略，在客户流失时将导致业绩断崖式下跌。

三、创始团队动荡：股份代持、对赌纠纷与“不看好”的实名投票

尚水智能的创始团队故事充满戏剧性：2012年，金旭东、闫拥军、张曙波共同创立公司；2020年，闫拥军、张曙波因“不看好公司发展前景”清仓退出，并将股权转让给株洲聚时代等第三方。更蹊跷的是，两人拒绝接受保荐机构访谈，闫拥军通过中间人表示“已完全退出，不愿再介入任何事项”。这一异常举动，引发监管对创始团队稳定性、股权清晰性的深度质疑。

（一）股份代持疑云：历史遗留的“定时炸弹”

2020年9月，吴娟受让的股权中，6.60%实际为员工持股平台卓越尚水合伙人代持，且未签署代持协议。这种“抽屉协议”式的股权安排，在拟上市公司中属于重大瑕疵。尽管公司声称代持关系已解除，但未提供书面证据，且代持方与实际出资方可能存在利益纠纷。若未来代持方主张权益，公司可能面临股权诉讼，甚至影响上市进程。

此外，公司实控人金旭东的股权也曾涉及代持。刘小宝于2012年8月代金旭东持有公司60%的股权，代持原因为金旭东长期在外从事市场拓展工作，不便办理工商登记等事务。该代持关系在2014年终止，金旭东开始由其配偶曾丹丹代持股份。金旭东于2021年又安排郑麒麟和张善文为其代持股份，代持原因为公司计划以股权并购方式出售，被代持股份拟用于后续股权激励。这种模糊的股权安排，进一步加剧了监管对公司治理结构的担忧。

（二）对赌协议后遗症：实控人“割肉”补偿投资方

2016年，尚水智能与投资方签署对赌协议，约定2016—2018年净利润之和不低于8500万元。然而，公司实际业绩未达标，触发回购条款。为避免股权回购，实控人金旭东被迫无偿转让5.08%股权补偿投资方。这一操作虽暂时化解了危机，但暴露出公司早期战略扩张的激进与风险管控的缺失。

更严重的是，对赌失败可能引发连锁反应。若未来公司未能实现业绩承诺（如上市后三年净利润复合增长率不低于20%），投资方可能要求实控人回购股权或进行现金补偿，进一步稀释其控制权。这种“悬在头顶的达摩克利斯之剑”，可能影响公司决策稳定性。

（三）创始人“用脚投票”：团队信心崩塌的信号

尚水智能三位创始人金旭东、闫拥军、张曙波早在2012年共同创立公司。然而，就在公司冲刺资本市场的关键期，闫拥军和张曙波却在2020年9月突然辞去董事、总经理职务，并将全部股权清仓转让。原因惊人地直白：不看好公司后续发展前景。 这不是小道消息，是公司自己承认的事实。

闫拥军、张曙波的退出，被监管质疑“公司内部存在纠纷或潜在纠纷”。作为技术出身的创始人，两人曾主导公司核心产品的研发，其退出可能意味着技术路线分歧或管理理念冲突。例如，闫拥军在离职前曾反对公司大规模扩产，认为“市场需求尚未成熟”；而金旭东则坚持“以规模换市场”，导致两人矛盾激化。

此外，两人拒绝配合访谈的态度，也反映出对公司的失望。若创始团队对公司的信心崩塌，未来管理层稳定性、技术路线延续性均将面临挑战。事实也是如此，尚水智能管理层出现了变动——入职仅4个月负责市场营销的副总刘珊红蹊跷离职，更有甚者在前任董秘闫龙英离职10个多月后即本次IPO正式受理前44天，才选择了由副总经理梁伟杰兼任董秘，就引发了市场对公司内部治理结构和稳定性的担忧。

尚水智能曾凭借“循环式高效制浆系统”技术占据市场先机，但如今这一优势正在削弱。2024年，其市占率已跌至60%，竞争对手宏工科技、无锡理奇通过技术迭代和成本控制快速崛起。在财务健康度恶化、客户依赖度过高、创始团队动荡的背景下，公司能否通过创业板审核？答案或许藏在监管问询的每一处细节中——而目前看来，风险远未消散。

编辑 | 王宇