电科蓝天科创板上会：财务、业务、科创属性皆存硬伤

中国产经观察消息：在商业航天蓬勃发展的浪潮中，中电科蓝天科技股份有限公司（以下简称“电科蓝天”）凭借其在宇航电源领域的深厚积累和显著成就，一度成为科创板备受瞩目的拟上市企业。然而，随着上会审核的临近，一系列潜在的问题和风险逐渐浮出水面，为其上市之路蒙上了一层阴影。

一、财务数据波动异常，盈利能力存疑

（一）营收与净利润波动剧烈

从电科蓝天公布的财务数据来看，其营收和净利润的波动幅度令人咋舌。2022-2024年，电科蓝天营业收入分别为25.21亿元、35.24亿元、31.27亿元，同比增长39.78%后又大幅下滑11.27%，营收复合增长率仅为11.37%，远低于行业平均水平。净利润方面，同样呈现出剧烈波动的态势，分别为2.14亿元、1.90亿元、3.38亿元，同比变动-11.06%后骤增77.65%。这种大起大落的财务表现，不仅反映出公司经营业绩的不稳定，也让投资者对其未来的盈利能力产生了严重的质疑。

（二）毛利率波动且低于行业均值

毛利率是衡量企业盈利能力的重要指标之一。然而，电科蓝天的毛利率表现却不尽如人意。近三期完整会计年度内，公司毛利率分别为24.74%、21.17%、26.08%，不仅低于行业均值，而且波动幅度较大。毛利率的波动和低迷，意味着公司在成本控制和产品定价方面存在一定的问题，这无疑会对其盈利能力造成不利影响。

（三）经营活动净现金流与营收变动背离

除了营收和净利润的波动外，电科蓝天的经营活动净现金流也呈现出与营收变动背离的现象。2022-2025年上半年，电科蓝天经营活动现金流量净额分别为5.64亿元、-5.7亿元、1.06亿元和-6.32亿元，波动较大，且部分年度为负。2024年电科蓝天营业收入同比下降11.27%，而经营活动净现金流却同比增长118.7%。这种背离现象可能暗示着公司存在通过调节现金流来美化财务报表的嫌疑，或者其销售回款能力存在问题，导致资金回笼不畅。无论是哪种情况，都将对公司的财务健康状况产生负面影响，增加投资者的投资风险。

二、宇航电源业务盈利困境，未来发展堪忧

（一）商业航天宇航电源毛利率持续为负

电科蓝天的宇航电源业务是其核心业务之一，占据了公司营收的较大比例。然而，在商业航天领域，电科蓝天的宇航电源产品却陷入了盈利困境。报告期内，电科蓝天商业航天宇航电源毛利率持续为负，主要原因是商业卫星产品售价较低、业务尚未形成规模化导致单位成本仍较高等。尽管电科蓝天声称未来随着大型星座的加速组网、业务规模的提升以及技术迭代和工艺改进，单位成本有望降低，盈利能力将逐步提升，但目前来看，这一目标的实现仍存在较大的不确定性。如果电科蓝天无法有效解决商业航天宇航电源的盈利问题，其未来的业绩增长将受到严重制约。

（二）传统航天领域面临降本压力

除了商业航天领域外，传统航天领域也面临着迫切的降本压力。随着航天产业的商业化发展，市场竞争日益激烈，客户对产品的性价比要求越来越高。电科蓝天作为传统航天领域的重要供应商，也不可避免地受到了降本压力的影响。尽管电科蓝天表示已采取多项降本增效措施应对行业降本压力，并取得了一定成效，但传统航天领域的毛利率提升是否具有可持续性仍存在疑问。如果电科蓝天无法在保证产品质量的前提下持续降低成本，其市场份额和盈利能力可能会受到进一步挤压。

（三）太阳电池阵业务收入下滑

电科蓝天的空间太阳电池阵业务是其宇航电源业务的重要组成部分。然而，报告期内，电科蓝天的半刚性太阳电池阵和柔性太阳电池阵收入均出现了下滑。其中，半刚性太阳电池阵收入下滑主要系受国家航天任务发射周期影响，交付太阳电池阵数量下降所致；柔性太阳电池阵收入下滑则主要系受临近空间飞行器总体单位订单减少所致。尽管电科蓝天认为未来随着商业航天产业的发展，柔性太阳电池阵应用将会增加，相关存货产品及生产设备目前减值风险较低，但目前来看，太阳电池阵业务的收入下滑趋势仍未得到有效遏制，这将对电科蓝天的宇航电源业务整体发展产生不利影响。

三、应收账款管理存漏洞，坏账风险增加

（一）应收账款与营收比值持续增长

电科蓝天的应收账款管理问题也是其面临的一大隐患。近三期完整会计年度内，电科蓝天应收账款与营业收入比值分别为45.27%、54.76%、66.54%，呈现出持续增长的趋势，且增速远超同期营收的增长。这意味着公司销售商品或提供劳务后，未能及时收回的款项占营收的比例越来越高，资金回笼速度放缓。应收账款的增加不仅会占用公司大量的流动资金，影响公司的资金周转效率，还会增加公司的坏账风险，对公司的财务状况和经营成果产生不利影响。

（二）应收账款管理模式存疑

在应收账款管理模式方面，电科蓝天采用先进先出法进行账龄核算，收回的款项优先视为对长账龄部分的回款。然而，这种管理模式是否符合《企业会计准则》的相关规定，以及是否会导致报告期内公司少计提应收账款坏账准备，成为了市场关注的焦点。尽管电科蓝天声称其客户信用情况良好，报告期内应收账款坏账准备计提充分，但按照优先偿付较早欠款的原则进行账龄管理是否能够保证数据的一贯性和准确性，仍存在疑问。如果电科蓝天的应收账款管理模式存在漏洞，导致坏账准备计提不足，将对公司未来的业绩产生重大冲击。

（三）期后回款比率持续降低

除了应收账款与营收比值持续增长外，电科蓝天的期后回款比率也呈现出持续降低的趋势。报告期各期末，电科蓝天的期后回款比率不断下降，这意味着公司销售商品或提供劳务后，客户在约定时间内支付款项的比例越来越低。期后回款比率的降低不仅会进一步加剧电科蓝天的资金压力，还会增加公司的坏账风险。如果电科蓝天无法采取有效措施提高期后回款比率，其财务状况和经营成果将面临更大的不确定性。

四、新能源应用及服务业务拖累整体业绩，可持续性存疑

（一）新能源应用及服务业务收入波动大

电科蓝天的新能源应用及服务业务也是其业务板块之一。然而，2022-2025年上半年，电科蓝天新能源应用及服务业务分别实现收入7.64亿元、14.93亿元、6.61亿元和2.03亿元，占公司营业收入的比例分别为30.32%、42.37%、21.13%和18.25%。特别是在2024年，新能源应用及服务业务收入大幅下滑，较上一年度减少了近一半。这种大幅波动的收入表现，反映出该业务的稳定性和可持续性存在较大问题。如果电科蓝天无法有效稳定新能源应用及服务业务的收入，其整体业务规模和业绩将受到不利影响。

（二）部分细分领域毛利率较低且部分年度毛利率为负

除了收入波动大外，电科蓝天新能源应用及服务业务的部分细分领域毛利率也较低，甚至部分年度毛利率为负。这意味着电科蓝天在这些细分领域的盈利能力较弱，甚至处于亏损状态。尽管电科蓝天声称这些毛利率为负或较低的相关业务具备改善盈利的能力，相关业务具有可持续性，但目前来看，这一目标的实现仍存在较大的不确定性。如果电科蓝天无法有效提升这些细分领域的毛利率，其新能源应用及服务业务的整体盈利能力将受到严重制约。

（三）不再新增光伏电站建设业务影响几何

考虑到光伏电站工程建设整体市场竞争激烈，以及为避免同业竞争，电科蓝天决定不再新增与红太阳新能源、嘉科新能源等中国电科下属单位存在重合的相关业务。这一决策虽然有助于公司避免同业竞争，但也对其新能源应用及服务业务的未来发展产生了一定影响。光伏电站建设业务是新能源应用及服务业务的重要组成部分，电科蓝天不再新增该业务将导致其业务规模和收入受到一定程度的缩减。如果电科蓝天无法及时找到新的业务增长点来弥补这一损失，其新能源应用及服务业务的整体发展将面临更大的挑战。

五、科创属性面临考验

科创板对企业的科创属性有着严格的要求，要求企业拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营。然而，电科蓝天在科创属性方面却面临一定的考验。近三年电科蓝天的研发费用率稳定在6.4%左右，显著低于科创板半导体企业15%-20%的平均水平，这可能难以支撑其在航天电源柔性化、轻量化等关键技术领域的持续突破。同时，2022-2024年电科蓝天新增发明专利仅29项，年均不足10项，创新产出相对缓慢，反映出技术壁垒维护的挑战。

尽管电科蓝天在宇航电源领域拥有一定的技术积累和市场地位，但随着商业航天市场的快速发展和竞争的加剧，电科蓝天的技术优势是否能够持续保持，以及是否能够不断推出具有创新性和竞争力的新产品，仍存在疑问。如果电科蓝天无法在科创属性方面达到科创板的要求，其上市之路将面临更大的障碍。

电科蓝天在科创板上会审核前暴露出了一系列潜在的问题和风险，包括财务数据波动异常、宇航电源业务盈利困境、应收账款管理存漏洞、新能源应用及服务业务拖累整体业绩以及科创属性面临考验等。这些问题和风险不仅增加了公司上市的不确定性，也让投资者对其未来的发展前景产生了严重的担忧。因此，在电科蓝天上会审核的关键时刻，公司需要认真对待这些问题和风险，采取有效措施加以解决和应对，以提升自身的竞争力和可持续发展能力，为成功上市奠定坚实的基础。

编辑 | 王宇