应收坏账准备同比大增127%，阳光电源能跑赢周期吗？

摘要：

1、业绩三年大增：2022年-2024年，阳光电源的营收、净利润在3年间均实现倍增，光伏逆变器与储能系统在全球市场份额中领先。

2、现金流健康度最受关注：阳光电源应收账款及票据合计超290亿元、存货规模逼近300亿元，资产负债率仍高达61%。

“储能龙头”阳光电源（300274.SZ）近日递表港交所，正式开启港股IPO进程。 阳光电源的故事始于 1997 年，彼时曹仁贤辞去合肥工业大学教师职务，凑集 50 万元启动资金，在一间不足 20 平米的房间里创立公司，初期以传统电源业务维持现金流，却始终锚定可再生能源赛道。 经过20余年发展，阳光能源已经在光伏逆变器、储能系统等多个领域位列全球第一。截至10月9日，阳光电源总市值高达3290亿元，在全球储能系统市场份额仅次于特斯拉。

储能业务变“主力”

2002 年，阳光电源抓住国家“光明工程”机遇，与天合光能合作建设 40 座离网光伏电站，首次大规模输出光伏离网系统设备；2003 年，其研制的中国首台组串逆变器在上海成功并网，打破国外企业对该领域的垄断，奠定行业地位。 业务布局上，阳光电源已形成“光风储电氢”五大核心赛道，核心业务可分为四大板块：电力电子转换设备、储能系统、新能源投资开发和创新业务（氢能装备领域）。 其中，电力电子转换设备以光伏逆变器为核心，2024 年全球出货量市占率 25.2%，连续十年位居全球第一，风电变流器累计出货 165GW，连续三年全球市占率领先；储能系统覆盖电力、工商业、户用场景，截至 2025 年 6 月 30 日累计出货 70GWh，2024 年全球市占率 11.9%，储能系统及 PCS 可融资金额位列全球第一。 阳光电源产品覆盖“发电 - 储电 - 用电”全场景，典型案例包括沙特Sudair 1.6GW光伏项目、阿布扎比Al-Dhafra 2.1GW光伏项目等. 阳光电源核心客户为全球大型能源集团、EPC 承包商及项目业主，2022-2025年上半年前五大客户收入占比分别为28.4%、34.4%、19.8%、23.6%，客户集中度呈波动下降趋势；供应商方面，主要采购光伏逆变器用 IGBT、变压器及储能用电芯，2022-2025H1 前五大供应商采购额占比分别为 27.4%、16.8%、22.0%、28.3%。 从核心财务指标看，2022 年至 2025 年上半年，阳光电源业绩呈现“持续高增、结构优化”特征，营收、净利润、毛利率均呈上升趋势，核心驱动力来自储能业务爆发与海外市场拓展。 业绩增长背后有三大核心逻辑：一是储能业务从“补充”变为“主力”，2025 年上半年储能收入178亿元，占总营收 41%，毛利率 39.9%，显著高于整体水平，且出货量 19.5GWh 同比增长 150%； 二是海外市场贡献提升，2025 年1-6月海外收入254亿元，占比58.4%，较 2022 年的 47.5% 大幅提升，全球化布局见效； 三是产品结构优化，高毛利率的储能、氢能等业务占比上升，替代部分低毛利的传统电源业务，推动整体毛利率四年提升 12.5 个百分点。 高应收、高存货与负债压力下的平衡术

尽管业绩高增，但阳光电源的应收账款问题始终是市场关注焦点。 截至2025年6月30日，阳光电源应收账款及应收票据总额达 294.23 亿元，较2022年末的152.97亿元近乎翻倍；同期坏账准备从13.71亿元增至31.12亿元，坏账准备同比增长127%。 从结构看，应收账款主要来自新能源投资开发业务的项目业主及 EPC 承包商，客户付款周期多为180天内，但受项目并网进度、政府补贴发放延迟等因素影响，回款效率存在波动。 2025年上半年，公司经营活动现金流净额34.34亿元，虽较2024年同期的-26.03亿元大幅改善，但仍需依赖融资或应收账款保理缓解流动性压力。 若未来下游客户（如地方国企项目业主）出现资金紧张，可能导致应收账款周转天数进一步延长，加剧现金流承压风险。 此外，阳光电源还面临着较高负债率下的短期偿债压力。 截至2025年6月30日，阳光电源总负债726.1亿元，资产负债率 61.3%，虽较2022年末的68%下降6.7个百分点，但仍属较高水平。 从负债结构看，流动负债585.17亿元，占总负债 80.6%，主要包括应付账款（210.3 亿元）、应付票据（156.8 亿元）、短期银行借款（128.5 亿元）及一年内到期的非流动负债（89.6 亿元），短期债务规模合计达218.1亿元，而货币资金（含现金及现金等价物）179.11亿元，短期偿债覆盖倍数仅 0.82倍，存在一定短期偿债压力。 负债增长主要源于业务扩张：一方面，海外生产基地建设（如 50GW 光伏逆变器海外产能）及研发投入增加融资需求；另一方面，新能源投资开发业务的项目垫资导致应付供应商款项上升。尽管公司2024年经营性净现金流达 120.68 亿元，创历史新高，但仍需通过发行债券、银行贷款等方式补充资金，2025年上半年筹资活动现金流净额- 42.18亿元，主要因偿还到期债务所致。 存货规模持续增长是阳光电源的另一大风险点。 截至2025年6月30日，阳光电源存货达297.06亿元，较2022年末的190.6亿元增长55.9%，主要包括原材料（112.4 亿元）、在产品（89.6 亿元）及库存商品（95.1 亿元）。 存货周转天数则从 2022 年的 168.2 天波动升至 2025年上半年的 181.3 天，周转效率下滑主要因两方面： 一是行业产能过剩导致部分产品滞销，2025 年全球储能规划产能超 2000GWh，实际需求仅 180GWh，二线企业开工率不足 50%，价格战压力传导至存货减值； 二是技术迭代导致旧款产品贬值，如光伏逆变器从 1500V 向 1800V 升级，部分旧型号存货面临减值风险。 若未来市场需求进一步疲软或技术迭代加速，存货减值规模可能扩大，同时存货占用大量营运资金，导致现金流循环效率下降，需警惕“增收不增利”风险。 从大学教师到“逆变器之王”， 曹仁贤的挑战和机遇

阳光电源的实控人为曹仁贤及其妻子苏蕾，截至2025年6月30日，曹仁贤通过直接和间接合计持有阳光电源 30.64%股权。

其中，曹仁贤直接持有阳光电源 30.46%的股权，通过苏蕾持有0.18%的股权；此外，曹仁贤持有合肥汇卓股权投资合伙企业（有限合伙）10.44%的股权，后者持有阳光电源 1.11%的股权。 曹仁贤的创业历程颇具传奇色彩，他1986 年考入合肥工业大学，硕士毕业后留校任教，专注可再生能源研究；1997 年辞职创业，凑集 50 万元成立阳光电源，初期靠传统电源业务（如应急电源）维持生存，2002 年抓住“光明工程”机遇切入光伏赛道；2010年力排众议砍掉年营收数千万元的传统电源业务，全力聚焦光伏逆变器。 这一“断臂求生”决策成为公司发展转折点；2011年，曹仁贤带领公司登陆深交所，成为“中国新能源电源行业第一股”；此后推动业务从光伏拓展至储能、风电、氢能，2023 年公司光伏逆变器出货量蝉联全球第一，获“逆变之王”称号。 上市至今，阳光电源股价整体呈“长期上涨、阶段波动”趋势，截至 2025 年 9 月，复权后股价较发行价上涨超 6 倍，最高股价出现在 2025 年 8 月（161 元 / 股），对应市值超 2000 亿元。 阳光电源上市以来有三次显著大涨：2020-2021 年（全球光伏装机激增，股价涨幅 300%）、2023 年（储能业务爆发，涨幅 180%）、2025 年 6-8 月（H 股上市预期 + 业绩超预期，涨幅 125%）；不过，在2022 年因行业产能过剩，叠加应收账款减值，阳光电源曾出现较大跌幅。 值得注意的是，2025 年 8 月，阳光电源 4 名高管计划减持不超过 42.49 万股，9 月却公告“未实施且提前终止”，理由为“避免短线交易”，引发市场对减持动机的猜测，部分投资者担忧管理层对公司前景信心不足，导致股价当日下跌。 目前，阳光电源依然面临行业产能过剩与价格战的风险，全球光伏逆变器、储能系统规划产能远超需求，2025 年储能行业开工率不足 50%，二线企业以低价抢单，可能挤压公司利润空间。 阳光电源海外收入占比 58.4%，但面临美国关税加征（如 2025 年 2 月对中国进口商品加征基准关税）、欧洲环保新规等政策风险，海外产能（50GW 光伏逆变器）运营成本可能上升。 作为全球清洁电力转换领域的龙头企业，阳光电源凭借技术优势与全球化布局，实现了业绩的持续高增，但其背后的应收账款高企、存货积压、负债压力等问题，仍是 H 股上市后需重点应对的挑战。 不过，阳光电源在光伏逆变器、储能系统等领域的全球市占率领先，累计申请专利超 10500 项，研发人员占比 40%，技术壁垒或许是阳光电源的“护城河”之一。此外，由于全球能源转型推动光伏、储能需求增长，2030 年全球锂电储能新增装机预计达 922GWh（CAGR 30.4%），AIDC 电源需求 CAGR 达 32.2%，公司也有望持续受益。 另外，受投资者关注的是，阳光电源正在布局在AIDC电源赛道，目前已成立AIDC事业部， 正在抓紧研发，争取明年出一些产品。 对于投资者而言，需在关注公司行业地位与增长机遇的同时，警惕现金流风险与行业周期波动，理性评估其长期投资价值。 #储能 #光伏 #特斯拉 #阳光电源 #新能源 #锂电