广发证券:大水电蓄能价值兑现 电量增速显著跑赢行业

来源:智通财经 2025-07-09 16:30:27
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(原标题:广发证券:大水电蓄能价值兑现 电量增速显著跑赢行业)

智通财经APP获悉,广发证券发布研报称,一季度水电公司依赖蓄水实现电量提升,去年4-5月来水较好电量基数较高,今年4-5月份来水偏枯,全国水电电量分别同比-6.5%、-14.3%,而长江电力、雅砻江依赖蓄水仍然保持了电量提升。虽然二季度全国水电电量同比下滑,但大水电依赖蓄水和调节能力仍然实现电量提升。2025年下半年水电迎来投产高峰、去年8月后电量基数走低、成本费用持续下降、长协电价落地,水电业绩有望表现出色。

广发证券主要观点如下:

Q2来水偏枯水电电量下滑,大水电依赖蓄水实现电量提升

一季度水电公司依赖蓄水实现电量提升,去年4-5月来水较好电量基数较高,今年4-5月份来水偏枯,全国水电电量分别同比-6.5%、-14.3%,而长江电力、雅砻江依赖蓄水仍然保持了电量提升。

根据各省水文网站数据,测算2025Q2长江电力发电量693.95亿千瓦时,同比+2.2%(4-6月发电量增速分别为-2.0%、-3.0%、+8.2%),2025H1发电量1270.74亿千瓦时,同比+5.4%;测算雅砻江水电Q2发电量为203.56亿千瓦时,同比+9.8%(4-6月分别为+24.0%、-15.5%、+4.1%),2025H1发电量435.93亿千瓦时,同比+14.2%。测算2025Q2大渡河发电量约136.93亿度,同比增长2.3%,2025H1累计发电量193.44亿千瓦时,同比-1.7%。虽然二季度全国水电电量同比下滑,但大水电依赖蓄水和调节能力仍然实现电量提升。

二季度放水策略有所调整,当前主要电站水位同比偏高

根据四川省水文水资源勘测中心和长江水利网,年初雅砻江、长江电力分别同比偏高59、40亿度,长江电力全流域蓄能同比偏高108亿度,带动一季度电量增长,5月进入平水期,四川省电价环比下降,同时为成都运动会保供,雅砻江转变放水策略开始蓄水,5-6月蓄能持续提升,长江电力蓄能保持平稳释放,1-5月整体蓄能释放与去年规模相当,5月底保持高水位入汛,6月放水保障电量提升。截至2025年6月底,雅砻江蓄能151.41亿度(同比+20.01亿度),长江电力蓄能110.34亿度(同比+21.56亿度),考虑雅砻江蓄水增加后,长江电力全流域蓄能同比偏高41.54亿度。

水电进入新一轮投产高峰,关注长端利率下滑提升水电估值

2024年开始,华能水电托巴、硬梁包电站,大渡河双江口等四座电站、川投能源银江水电站,黄河羊曲水电站,国投电力印尼巴塘电站陆续进入投产期,迎来新一轮投产高峰。长端利率仍在低位运行,水电的股息价值持续凸显。

长江电力当前股息率约为3.1%(以长江电力2024年每股股利和7月4日收盘价计算),过去几年股息率通常在3.5%~3.7%左右,在利率下降环境下,估值没有明显提升(与十年国债收益率息差达148bp,接近2018年以来84%分位)。

伴随低利率环境的拉长,长端利率回落将摊薄资金成本,有望降低目标股息率。2025年下半年水电迎来投产高峰、去年8月后电量基数走低、成本费用持续下降、长协电价落地,水电业绩有望表现出色。

投资建议

关注蓄水带来的水电预期差。建议重点关注当前蓄能明显偏高的雅砻江(川投能源(600674.SH)、国投电力(600886.SH))、长江电力(600900.SH),关注华能水电(600025.SH)、国电电力(600795.SH)。

风险提示

来水波动;水库调节能力不及预期;上网电价调整风险。

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