沪市并购“扩容”，思瑞浦可转债收购创芯微，三倍溢价价值何在？

（原标题：沪市并购“扩容”，思瑞浦可转债收购创芯微，三倍溢价价值何在？）

2024半年报显示，期内思瑞浦营业收入实现5.07亿元，同比下降17.21%，归母净利润为-0.66亿元，同比大幅下挫565.93%

标点财经、投资时间网研究员  李路

2024年上半年，随着半导体行业复苏，头部企业纷纷投入并购进程。据不完全统计，上半年国内外半导体业内企业发起收购31起，汽车半导体并购案居多。这些并购案中，中国企业发起的有14起，占比近一半，发起主体包括纳芯微（688052.SH）、芯联集成（688469.S）、中晶科技（003026.SZ）等A股半导体公司；国外企业包括瑞萨电子、新思科技、Cadence等龙头。

早在2023年6月，主营模拟与嵌入式处理器的芯片公司思瑞浦微电子科技（苏州）股份有限公司（下称思瑞浦，688536.SH）就决定收购深圳市创芯微微电子股份有限公司（下称创芯微），后多次调整重组方案，包括变更交易方式、收购股权比例等，终在今年6月获上交所受理，并在8月初完成问询回复。

根据落地方案，思瑞浦拟向杨小华、白青刚、艾育林等19名交易对方发行可转换公司债券及支付现金收购创芯微100%的股权，交易价格为10.66亿元；同时，思瑞浦拟向不超过35名特定对象发行股份募集配套资金3.83亿元。

值得一提的是，与通常发行股份进行收购的方式不同，本次思瑞浦最终选择发行可转换公司债券来收购股份，这也成为沪市首单可转债并购案。

首单可转债并购

在思瑞浦2023年6月公布的《关于<思瑞浦微电子科技（苏州）股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案>及其摘要的议案》中，思瑞浦拟购买创芯微95.6587%股权，交易对方为杨小华、白青刚、艾育林、创芯信息、创芯科技、创芯技术、东莞勤合等17名，交易对价支付方式为发行股份及支付现金。   

2024年1月，思瑞浦公布了第一次调整后的收购方案。与首次方案相比，最大的变化一是调整标的资产范围，收购股份数量由95.6587%减少为85.2574%；二是交易对方变化，增加芯动能投资、宁波益慧，减少艾育林；第三点，也是最重大的一个变化点，交易支付方式由公司发行股份及支付现金，调整为公司发行可转换公司债券及支付现金。

但这还不是思瑞浦最终的并购方案，2月6日，公司召开会议审议通过第二次调整后的交易方案，并披露相关方案的报告书（草案）（修订稿）等议案。本次，思瑞浦将收购股份比例上调至100%，交易对手再次加入艾育林，交易方式保持了发行可转换公司债券及支付现金的模式。

需要指出的是，可转债是指公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成本公司股票的公司债券。作为重组支付工具，定向可转债由交易对方以资产认购，兼具“股性”和“债性”，能够为交易双方提供更为灵活的博弈机制，有利于提高重组市场活力与效率。

2023年11月，为进一步支持上市公司以定向可转债为支付工具实施重组，置入优质资产、提高上市公司质量，证监会发布《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》（下称《规则》）。

根据《规则》，对于发行条件，以援引上位法的方式，明确发行定向可转债实施重组需同时符合重大资产重组、公开发行公司债券、向特定对象发行新股（转股股份来源于回购的除外）等多重条件；定价和锁定方面，按照“同样情况同等处理”的原则，参照发行股份购买资产的相关规定和实践做法，就作为支付工具的定向可转债的定价机制、限售期限等作出规定；权益计算方面，明确在认定是否构成重组上市等情形时投资者拥有上市公司权益数量及比例的计算方式。   

同时，根据《定向可转债重组规则》，上市公司可单独以定向可转债作为支付工具，自行决定重组交易对价全部由定向可转债支付或者搭配部分股份、现金支付。

通过发行可转债进行重组，是在传统发行股份重组的基础上开辟的一条新路径。根据证监会介绍，上市公司在并购重组中定向发行可转换债券作为支付工具，有利于增加并购交易谈判弹性，为交易提供更为灵活的利益博弈机制；也有利于有效缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险，丰富并购重组融资渠道。

发行股票与定向可转债并购优缺点比较

制表：标点财经、投资时间网

监管关注协同效应

根据最后落地方案，本次收购存在较高溢价。以2023年9月30日为评估基准日，标的公司创芯微100%股权的评估值为10.66亿元，相较于模拟合并报表归属于母公司股东口径账面净资产2.56亿元，增值超8亿元，增值率达到317.23%。

那么创芯微是否配得上这番高溢价？

从财务数据来看，2021年至2023年，公司均处于亏损状态，归母净利润分别为-1亿元、-644.72万和-428.09万元。2024年第一季度，公司实现营收5945万元，同比增加13.04%；实现净利润451.48万元，实现扭亏为盈。

其实，受行业整体下行趋势影响，同期思瑞浦的盈利情况也并不乐观。2022年，公司出现上市以来首次净利润下滑，归母净利润同比减少39.85%至2.67亿元。对此，思瑞浦解释称，因实施股权激励计划、加大各产品研发和技术投入等，导致公司费用开支大增。

2023年思瑞浦甚至出现营收利润双降的情况，并且，净利润下滑趋势不仅未得到扭转，反而由盈转亏。年报显示，思瑞浦2023年营业收入同比下降38.68%至10.94亿元；归母净利润同比大幅下降113.01%至-0.35亿元。对于亏损原因，公司归结为大环境影响及研发等费用开支增加。

不仅如此，在创芯微2024年一季度开始盈利之时，思瑞浦仍处于亏损中。一季度思瑞浦营收2亿元，同比下降34.9%；归母净利润-0.49亿元，同比降幅达到3098.3%。当季思瑞浦综合毛利率为47.63%，较2020年最高时期已下降近10个百分点。   

最新发布的2024年半年度报告显示，期内，思瑞浦营业收入实现5.07亿元，同比下降17.21%，归母净利润-0.66亿元，同比下降565.93%。

在财务表现都较为疲软的情况下，收购创芯微到底会给思瑞浦带来怎样的好处？上交所在问询函中也对并购的协同效应表示关注。

对此，思瑞浦在问询回复中表示，本次交易是公司基于主业和战略发展作出的外延并购决策，有利于公司坚定推进平台化业务布局、丰富公司产品版图，提升市场竞争力。本次交易完成后，双方能够在降低成本、供应链渠道融合、技术开发、产品迭代与业务发展、市场与客户资源等各方面产生较强的协同效应，可进一步扩展上市公司产品种类，在更广阔的市场空间中获得新的利润增长点。

以形成更加全面的电源管理芯片领域的业务发展布局方面为例，本次交易完成后，首先，创芯微能够为思瑞浦带来更为丰富的电池管理产品线，快速填充思瑞浦在消费电子领域的相关产品空缺。其次，思瑞浦也可通过以往积累的产品开发经验，与创芯微共同加速电池管理产品的布局，加大模拟前端（AFE）芯片、电池计量芯片等细分领域的研发投入，为更多领域客户提供高精度、低功耗、高性价比的芯片解决方案。

思瑞浦还表示，公司的主要产品集中在信号链及电源管理芯片中的DC/DC、LDO、驱动、电源监控等领域，本次交易完成后，公司将能够进一步扩充电池管理芯片细分领域的相关技术、专利及研发人员，对公司完善产品链条，提升自身研发效率具有较大意义。   

据了解，创芯微在智能手机领域已经进入国产芯片的第一梯队，市场占有率快速提升，2023年已达到6%，随着智能手机国内厂商新需求的出现以及对供应链安全的需要，创芯微将获得更多与国外芯片企业竞争的机会并发挥竞争优势，提高市场份额。

值得一提的是，在本次交易的业绩承诺中，杨小华、白青刚、创芯信息、创芯科技、创芯技术承诺创芯微2024年至2026年净利润合计不低于2.2亿元。换言之，在这期间，创芯微平均每年净利须达7333万元以上。

对于刚扭亏一个季度的创芯微来说，这一业绩承诺压力其实不小。此外，如果未来半导体行业的景气度再次出现较大波动，将对创芯微的经营业绩产生不利影响，业绩承诺实现压力也将进一步增大。