海南离岛免税销售不利，“免税茅”增长逻辑变了吗？

（原标题：海南离岛免税销售不利，“免税茅”增长逻辑变了吗？）

2024年上半年，中国中免营业收入为312.65亿元，同比下降12.81%，归母净利润为32.88亿元，同比下挫14.94%

标点财经、投资时间网研究员  董琳

今年以来，受国内消费意愿低迷、海外奢侈品消费分流等内外部多重因素影响，免税龙头企业——中国旅游集团中免股份有限公司（下称中国中免，601888.SH、1880.HK）上半年整体业绩有所下滑。

2024年上半年，中国中免实现营业收入312.65亿元，同比下降12.81%；实现归属于上市公司股东的净利润（下称归母净利润）32.88亿元，下挫14.94%。

据此前一季报数据，中国中免季内实现营收188.07亿元，同比减少9.45%；实现归母净利润23.07亿元，同比增长0.25%。由此推算，公司第二季度营收为124.58亿元，同比减少17.44%；归母净利润为9.82亿元，同比下降37.25%，营收净利的下滑幅度均有所扩大。

二级市场方面，受消费税改革利好消息影响，中国中免A股股价在7月3日短暂涨停后，呈现向上调整走势。但半年度业绩快报发布后，7月15日，中国中免低开低走，单日下跌1.28%，报于66.88元/股（不复权，下同）。截至7月19日收盘，该公司A股股价报69.83元/股，市值为1423亿元。

分析认为，中国中免股价短线波动，可以看作市场对于免税零售板块预期的短期回调，但公司价值总归要回到运营业绩和行业走势上来。在消费税改革预期下，中国中免能否迎来业绩和股价的双反转？针对上述情况，标点财经、投资时间网研究员电邮沟通提纲至中国中免相关部门，截至发稿尚未收到公司回复。

数据来源：Wind

离岛免税销售承压

中国中免成立于1984年，主要从事以免税为主的旅游零售业务，以及以免税为核心的商业综合体投资开发业务。该公司是目前中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，同时拥有机场免税、市内免税和离岛免税牌照。

上半年，受益于国际航班、客流的恢复，中国中免境内出入境免税门店收入同比增长超过100%，其中北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过200%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入增长将近1倍。

尽管机场免税店业务呈现复苏态势，但受有效需求不足影响，该公司离岛免税业务持续承压。据海口海关数据，海南1—5月离岛免税销售金额为169亿元，同比下降29.6%；免税实际购物人次300万人次，同比下降9.7%；离岛免税购物件数为1793万件，同比下降36.3%。此外，据建银国际研报显示，今年4—5月，中国中免海南免税店销售额同比下降42%，降幅较首季的25%继续扩大。   

标点财经、投资时间网研究员注意到，中国中免近年的营业收入呈现出总体增长趋势，特别是在2020年和2021年，收入增长明显，这主要得益于海南离岛免税政策的实施和国内旅游市场的复苏。据公司财报披露，2023年中国中免海南地区的营收为396.5亿元，占总收入比重达59%。

业内有分析认为，上半年海南离岛免税购买力下降，在一定程度上拖累了中国中免整体的销售表现。并且，相比于海南免税店，机场免税店的盈利能力较低，公司将相当一部分的收入分给了机场运营商，即使机场店弥补了海南离岛免税的下滑，但整体净利润亦会受到不利影响。

毛利率有所改善

从外部环境来看，随着多国对中国实行免签政策，海外旅游热情的高涨对国内免税业务也形成了较大冲击。

国家移民管理局数据显示，今年一季度，我国内地居民出入境人次同比增长114.9%，五一及端午假期内地居民出境人次同比分别增长38%和25.4%。同时，随着外部汇率的变动，我国相较稳定的利率在境外消费的优势也被放大。近期随着日元贬值，国内赴日旅游人数大幅攀升。据日本国家旅游局（JNTO）数据，今年5月，访日中国游客超过54万人，同比增长305.5%。   

好的一面是，在利润下滑的情况下，中国中免主营业务的毛利率有所改善。上半年，该公司主营业务的毛利率为32.94%，同比增长2.62个百分点，其中第二季度主营业务的毛利率为33.29%，同比提升0.82个百分点，环比提升0.59个百分点。麦格理认为，公司毛利率提升，主要是因为减少向客户折扣、供应商回赠的汇兑波动以及产品组合的改善。

此外，自去年12月起，中国中免与上海机场、首都机场等开始执行新的协议，给机场上交的扣点、租金费用有所减少。业内有分析指出，新合同预计会降低中国中免的租金压力，对公司利润形成约10亿元的正面促进。

尽管如此，中国中免的毛利率仍与此前有一定差距。财报显示，2023年该公司免税商品销售收入为442.31亿元，同比增长69.91%，基本恢复到2019年水平，但39.49%的毛利率相较于2019年的50%下降了10.51个百分点；有税商品销售收入为223.44亿元，同比下降20.12%，毛利率为15.25%，较2019年的31.59%下降了16.34个百分点。

数据来源：公司公告

市值较高点已蒸发超6000亿

今年3月，国务院提出的《关于2023年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告》中将“深化财税体制改革”列入2024年财政改革发展工作，其中明确提出要“推动消费税改革”。

高盛认为，潜在消费税改革利好免税店营运商，因将增加额外成本，并扩大消费者在零售商和免税店购物的价格差异，但实际影响主要取决于加税幅度，以及消费者对价格调整的敏感度。

东吴证券则表示，免税行业虽然在2023—2024年的居民消费意愿低迷、海外奢侈品消费分流背景下呈现出承压状态，但长期来看仍然是跟随中国居民奢侈品消费大盘增长的重要渠道。在海南离岛免税走稳后，若出入境免税政策出现进一步放开，有望促使免税大盘整体企稳、重回增长。

标点财经、投资时间网研究员注意到，自2020年海南离岛免税新政实施以来，中国中免A股股价一路高歌猛进，于2021年2月18日触及403.78元/股的历史最高点，市值一度突破7800亿元。但此后受疫情影响，该公司股价从2021年下半年开始一路下行。截至2024年7月19日，中国中免A股股价报收于69.83元/股，目前的股价与三年前高点相比已下跌82%，对应市值为1423亿元，期间缩水超6000亿元。

对于中期业绩不及预期，多家机构也下调了中国中免的盈利预测及目标价。据高盛研究报告，该行下调中国中免2024年至2026年的每股盈利预测16%，目标价由92港元降至79港元。   

麦格理研报显示，该行下调中国中免2024年至2026年纯利预测17.6%、19.5%及22%，以反映上半年业绩及对海南免税店业务增长采取更保守假设，目标价相应由106港元降至88港元。