券商研究〡国联证券收购民生证券：依托产业集群优势，铸造投行长板

（原标题：券商研究〡国联证券收购民生证券：依托产业集群优势，铸造投行长板）

【来源：机构之家】

4月25日晚间，国联证券发布公告称正在筹划通过发行A股股份的方式收购民生证券控制权并募集配套资金。受此消息影响，国联证券股票于4月26日开市起停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。

这一重大并购消息引发了市场的广泛关注。这是继近年来天风证券收购恒泰证券、中信收购广州证券等一系列并购案之后，券业又一起备受瞩目的重大并购事件。

近年来，美联储持续加息、地缘政治冲突加剧，世界经济增速有所放缓。面对不利的外部环境，头部券商凭借雄厚的资本实力雄厚、完善的业务布局、突出的综合服务能力，抗周期盈利能力愈发凸显，展现出强大的发展韧性和竞争优势。

与此同时，中央和监管层密集出台一系列政策措施，为券商行业发展指明了方向。去年10月召开的中央金融工作会议明确提出要“培育一流投资银行”，紧随其后，证监会响应会议精神提出要“支持头部证券公司做优做强，打造一流投行”。而近期国务院发布的新“国九条”，更是着重强调了并购重组在提高上市公司质量、增强核心竞争力方面的积极作用。

国联证券启动对民生证券的并购，顺应了监管导向和行业发展趋势。并将依托国联所处区位产业集群优势以及民生证券服务医药健康等制造企业的核心能力，铸造投行长板，进一步提升公司的市场地位和综合服务能力。

股权几经更迭，终归入国联麾下

民生证券，这家诞生于1986年的金融机构，曾是中国最早的证券公司之一。近年来，它的股权结构几经沧桑，演绎了一幕幕资本盛宴。

2002年，泛海集团入主民生，并逐渐加强对它的控制，持股比例一度高达88%。2015年，民生证券引入了多位具有监管系统背景的高管，大力强化投行业务特色，使其焕发出新的生机。然而好景不长，2020年，泛海集团因资金链紧张，不得不多次转让民生证券的股权，持股比例也因此降至31%。自此，民生证券成为了一家无控股股东、无实际控制人的券商，犹如资本市场汪洋里的一叶扁舟。

2023年3月，一场司法拍卖为民生证券的命运再次掀开新的一页。因泛海集团债务缠身，民生证券34.71亿股股份(占总股本的30.3%)被拍卖。国联集团力拔头筹，以91.05亿元的价格将其收入囊中，较起拍价溢价32.4亿元，令东吴证券、浙商证券等竞购方抱憾离场。

经过长达8个月的审核，去年12月，证监会最终核准国联集团成为民生证券的主要股东，同时要求国联证券与民生证券必须稳妥推进整合工作。

今年3月，加入国联集团仅3月的前无锡市地方金融监管局长顾伟获任为民生证券公司董事长，此时或已预示着国联证券与民生证券合并的大幕即将拉开。

区位产业集群+投行专长，发挥协同作用

然而，并购能否真正发挥协同效应，实现做大做强，将是关键所在。

2014年方正证券并购民族证券，政泉控股与方正证券的股东矛盾长期难以化解，并购后公司治理结构不稳定，极大地制约了公司资本扩张以及经营管理。此外，申银万国和宏源证券合并，未能有效发挥协同效应，致使ROE等核心指标回落。此两者，皆为前车之鉴。

放眼国联证券自身，公司2023年实现营收29.55亿元，同比增长12.68%。从业务结构来看，经纪、自营、投行三大业务板块分别贡献收入7.49亿元、6.75亿元和5.17亿元，在行业中排名第31位、第23位和第17位，投行和自营业务优势相对突出。

图1国联证券主营业务分行业情况 资料来源：WIND

投行业务一直是民生证券的鲜明特色。该业务收入从2019年的6.97亿元迅速增长至2021年的20.31亿元，增长超过三倍。尽管2022年受股市和债市双重压力而有所下滑，但2023年前三季度收入已达18.93亿元，据此粗略估算，2023年全年投行收入有望达到25.24亿元。整体来看，2019年至2024年，民生证券的投行业务复合增长率预计高达29.35%。从图2各业务的行业对比来看，2022年民生证券的投行收入为16.06亿元，远高于行业平均水平的6.90亿元，在各主要业务中一枝独秀。

图2民生证券各业务收入与行业平均收入对比 资料来源：WIND

图3民生证券投资银行业务手续费净收入 资料来源：WIND

区域布局上，国联收入主要来自江苏，民生则聚焦长三角、珠三角以及环渤海地区。长三角GDP占全国近1/4，江苏GDP超10万亿，无锡超万亿，客户资源极为丰富。无锡作为近代民族工业重镇，制造业基础雄厚，在集成电路、医药健康、物联网等战略新兴产业已形成集群。

图4 2023年国联证券主营业务分地区情况 资料来源：WIND

此外，根据民生证券2023年主承销的首发项目情况，可以看出其中有20个项目中有19个属于制造业项目，其中不乏昊帆生物、万邦医药、宏源药业等医药健康企业。这表明民生证券在投行和投研方面的优势行业与无锡当地产业集群高度契合。

图5民生证券2023年首发主承销项目分行业情况 资料来源：WIND

综上所述，国联证券与民生证券的合并有望实现多方面的协同效应，成为做大做强的契机。合并后的公司可充分利用国联在江苏的区位优势和民生在长三角、珠三角等关键区域的业务布局，全面提升投行业务的客户覆盖范围和市场竞争力。自营和经纪业务也将借助民生证券投研方面的实力，实现规模和效率的双提升。

在股权控制上，国联证券此次计划收购无锡市国联发展等45名交易对方合计持有的标的公司总股本的95.48%，基本可以实现对民生证券的绝对控股，有效化解了方正证券收购民族证券存在的股东矛盾和治理结构不稳定的问题，为合并之后的经营管理清除了不稳定因素。

能否最终完成合并，尚存不确定性

此前，国联证券与国金证券因双方在部分核心交易条款上未能达成一致以及并购消息发布前两家券商股价出现异动，存在内幕交易嫌疑等原因被迫终止。

此次收购消息披露后，国联证券和民生证券的股价均未出现明显波动，说明在内幕消息管控等方面吸取了教训。然而，民生证券的现有股东十分分散，除最大股东国联发展集团和第二股东上海沣泉峪企业管理有限公司之外，其他股东的持股比例皆不足5%。而且此次并购对方达45名之多。与这么多股东达成一致的谈判难度可想而知。不同股东的利益诉求各异，在并购方案的具体条款上难免会出现分歧和争议，协调各方立场需要花费大量时间和精力。

图6民生证券前十大股东 资料来源：WIND

然而，纵观中国资本市场历次券商并购潮，以及美国、日本等发达资本市场的发展历程，不难发现券商通过兼并重组实现做大做强是行业发展的必然趋势。此次并购不仅是国联证券发展进程中的重要里程碑，也是中国券业通过并购“做大做强”、“打造一流投资银行”的重要实践。虽然国联证券和民生证券并购最终完成仍存在一些挑战，利益诉求不尽相同，但通过此次并购实现共赢发展仍是各方的共同目标。