“基石药物”美国大放量后，持续亏损的百济神州现金流能撑多久？

（原标题：“基石药物”美国大放量后，持续亏损的百济神州现金流能撑多久？）

由于长年亏损，百济神州的现金及现金等价物持续下降，未来或仍需融资解决经营现金需求问题

标点财经研究员  王子西

百济神州（A股688235.SH、港股6160HK、美股BGNE.O）日前披露2023年第四季度和全年美股业绩报告。本次财报最为亮眼部分，无疑是百悦泽全球销售额达到12.90亿美元，同比飙升128.5%，成为该公司自主研发的首个“十亿美元分子”。

百悦泽销售额的大幅提升，得益于美国市场放量。数据显示，2023年百悦泽在美国市场的销售额高达9.46亿美元，同比增幅为142.6%，增长远超过中国市场。美国市场大放量，主要受益于百悦泽用于CLL（慢性淋巴细胞白血病）和SLL（小淋巴细胞淋巴瘤）成人患者的适应症获批上市。

但公司另两个自研产品表现不够高光，其中，百泽安收入增长较缓，百汇泽则仍处于“百万美元级别”。整体来看，该公司2023年实现营收24.59亿美元，同比增幅达73.7%；规模效应及运营效率提升下，公司净亏收窄至8.82亿美元。但由于长年亏损，百济神州的现金及现金等价物持续下降，未来或仍需融资解决经营现金需求问题。

百悦泽美国大放量 中国市场增幅不到三成

作为一家全球性肿瘤创新公司，百济神州专注于发现和开发创新性药物，目前公司共有3款自主研发并获批上市的药物，即为百悦泽（泽布替尼）、百泽安（替雷利珠单抗）和百汇泽（帕米帕利）。其中，百悦泽已在美国、中国、欧盟、英国、加拿大、澳大利亚和其他国际市场获批上市；百泽安在欧盟和中国上市；百汇泽则已在中国上市。

另外，该公司还通过与安进、百时美施贵宝、百奥泰等签署协议，在中国销售授权产品安加维、倍利妥、凯洛斯、瑞复美、维达莎和普贝希等药物。

据其美股公告，2023年，公司实现收入24.59亿美元，同比增长73.7%。其中，产品收入贡献21.90亿美元，同比增幅七成以上；合作收入贡献2.69亿美元，增幅也在六成以上。收入大增，主要得益于公司两款核心药物百悦泽和百泽安销售额增加以及授权许可产品的销售额增加，尤其是安进产品和普贝希。

按地区来看，美国、中国、欧洲市场依次贡献11.28亿美元、11.02亿美元、2.02亿美元收入。欧洲市场增长最为明显，较2022年增长逾两倍，但2022年基数不大，故2023年该海外市场的收入占比仍不足一成。美国市场较2022年暴增一倍多，收入占比提升至45.9%、超过中国，成为百济神州最大产品销售收入贡献地区。    

按产品来看，公司“基石药物”百悦泽全年贡献12.90亿美元收入，占产品收入比重已接近六成。其中，百悦泽在美国的销售额就逾9亿美元，较2022年增长142.6%；在中国的销售额为1.94亿美元，同比增幅不到三成。百悦泽在美国大幅放量，主要得益于该药品用于CLL和SLL成人患者的适应症获批上市。

百泽安收入增幅则远不及百悦泽，为26.9%，增至5.37亿美元。公司解释称，因国家医保目录扩大造成售价降低，一定程度抵消销售额增长。百汇泽的收入贡献则仍在“百万美元级别”、不足700万美元，其在中国的竞争对手包括阿斯利康的奥拉帕利、再鼎医药的尼拉帕利等，百汇泽市场份额仍待提升。

另外，因采取新的销售策略，安进授权产品凯洛斯、安加维、倍利妥的全年收入销售额也均上升，增幅最大的是凯洛斯，同比大增1.9倍以上；安加维、倍利妥均在46%以上。授权产品瑞复美、维达莎则出现收入下滑。

数据来源：美股公告

长年亏损，现金流能撑多久？

美股公告显示，2023年百济神州的毛利润达20.79亿美元，公司整体毛利率提升至84%以上，较上年增加近5个百分点。公司成本控制初见成效，同时运营效率也有所提高，包括销售及管理费用、研发费用在内的运营费用整体同比增长仅12.6%，远低于收入增速。

受益于规模效应及费用管控，以及与百时美施贵宝仲裁和解带来非经营收入增加，公司净亏损收窄至8.82亿美元，较2022年净亏减少11.22亿美元。但若拉长时间来看，仅2020年至2023年，公司已累计净亏近60亿美元。    

长年亏损下，百济神州的现金及现金等价物由2021年底的43.76亿美元，降至2023年底的31.72亿美元。该公司表示，基于目前经营计划，“现金流”基本能满足未来12个月的经营开支及资本支出需求。

标点财经研究员注意到，截至2023年底，百济神州重大合同义务包括：经营租赁、采购、债务、共同开发拨资承诺、购买物业及厂房等的资本承诺等，合同义务共计为19.78亿美元。其中，长短期债务合计为8.86亿美元，与安进公司的合作剩余共同开发拨资承诺4.84亿美元。公司未来或仍需融资，解决运营资金需求问题。

另外，2022年，百济神州向前四大产品分销商，即国药集团、上海医药和ASD Specialty Healthcare、华润的销售收入，合计占产品收入比重为59.9%。到了2023年，华润退出前四大分销商队列，新入者为McKesson，其与另三大产品分销商合计销售占比为54%，仍在50%以上。

除了需关注公司客户集中风险，投资者也需注意归属于大客户的应收账款回款情况是否良好。财报显示，2022年底、2023年底，百济神州前四大分销商共占应收账款的比值均在53%以上。

数据来源：美股公告

全球创新药迅速发展的一年

值得注意的是，2023年是全球创新药迅速发展的一年，国家药品监督管理局（NMPA）和美国食品药品监督管理局（FDA）批准新药数量均取得明显恢复性增长，处于近年来较高水平，且获批药物也越发多元化。

据兴业证券研报，2023年，NMPA共批准新药数量八十多款，为近6年最高；新药统计范围为首次在国内获批的1类、3.1类、5.1类化学药品和生物制品。其中1类新药共有34款，主要集中在抗肿瘤方面，如治疗淋巴瘤、多发性骨髓瘤、非小细胞癌等；另外自身免疫系统、神经和精神疾病、心血管和代谢性疾病等领域也有1类新药获批。    

除了1类新药，该年NMPA还批准51款其他新药，包括生物制品3.1类新药和化学药品5.1类新药。这其中有多款创新药的获批受到行业关注，如再鼎医药引进的艾加莫德为全球首个获批的FcRn拮抗剂，其已在美国、欧盟和中国获批用于AChR抗体阳性的重症肌无力。

美国FDA药物评价和研究中心也共批准55种新药，获批总数为近30年第二高。在这些新药中有3款来自中国药企，分别是君实生物的特瑞普利单抗、和黄医药的呋喹替尼以及亿帆医药的艾贝格司亭α注射液。

新产品获批上市以及上市后的放量情况，是创新药药企业绩催化剂之一。根据美股公告，目前，百济神州在研管线包括Sonrotoclax（BCL-2抑制剂）、BGB-16673（BTK CDAC）、欧司珀利单抗（TIGIT 抑制剂）、泽尼达妥单抗等药品。且公司预计，2024年推进至少10个新分子进入临床。

浦银国际证券认为，百济神州2024年催化剂包括以下几方面：一是泽布替尼在美国市场的放量好于预期，FL适应症（即R/R 滤泡性淋巴瘤）拓展顺利进行；二是替雷利珠单抗一二线食管鳞癌美国获批和非小细胞肺癌欧洲获批顺利进行；三是Sonrotoclax(BCL-2)一期MM（多发性骨髓瘤）、MDS（骨髓增生异常综合症）、AML（急性髓系白血病）潜在数据读出；四是BTK CDAC一期数据读出以及难治复发性MCL（套细胞淋巴瘤）和CLL（慢性淋巴细胞白血病）三期国际化临床试验的启动等。

显然，sonrotoclax（BCL-2抑制剂）和 BTK CDAC药品的加速推进，或有望巩固公司在CLL治疗领域的领先优势。而百济神州能否借助于成本管控、运营效率进一步提升，跨入盈利轨道还待关注。