持续跌破发行价：上市的燕之屋，没上岸的燕窝经济

文:向善财经$燕之屋(HK|01497)$

耗时13年，5次冲击资本市场的燕之屋，终于在最近圆了上市梦。

12月12日，厦门燕之屋燕窝产业股份有限公司（燕之屋01497.HK）在港交所挂牌交易，开盘价10.50元/股，较发行价上涨了2.68%。

虽然截至到当日收盘，燕之屋又平收报9.7元，但终究没有出现破发的情况。

然而令人意外的是，在上市后的第二天，燕之屋还是迎来了7.22%的惊人跌幅，并且截止到18日，燕之屋的收盘价为9.45元/股，依然处于发行价之下。

那么被称为“燕窝第一股”的燕之屋为什么会如此脆弱？资本投资者们对燕之屋不看好的点是什么？燕窝经济到底具不具备市场投资想象力？

成长性模糊，燕之屋困在燕窝的“老毛病”里

对于燕之屋在资本市场的“开局不利”，其实不难理解，大致有两方面原因：

一是不少机构和个人投资者们对于燕窝和燕之屋可能有着天然的市场偏见，即燕窝属于智商税产品，未来成长的不确定性太强。

毕竟在这方面，A股证监会在此前的IPO反馈意见中就曾直接要求燕之屋补充说明“关于燕窝的营养价值介绍等相关材料、数据来源，是否有权威出处”等。但可惜，燕窝到底有没有宣传中那些神奇功效，燕之屋们至今也未能给出极具权威的营养答案。

因此，包括燕之屋、小仙炖在内的燕窝玩家们，似乎就只能不断加码明星代言营销投入和从古典典籍和宫廷传说中，去向消费市场证明和暗示燕窝的神奇功效。

也就是说，燕窝经济的真正想象力，其实是建立在脆弱的品牌营销层面……

公开数据显示，2020年—2022年，燕之屋的营收分别为13.01亿元、15.07亿元和17.3亿元，复合年增长率为15.3%。对应的销售及经销开支分别为3.18亿元、3.99亿元、5.04亿元，占同年总收入的24.4%、26.5%和29.1%，整体呈上升趋势。

其中，广告及推广费用是构成燕之屋销售及经销开支的最大组成部分，占比分别为74.3%、67.4%和64.8%。

当然，作为一家消费品公司，依靠销售费用投入支撑业绩增长本身并没有错，我们真正应该关注的是“销售费用的增加有没有带来足够的营收规模增长”，这才是关键。但遗憾的是，2021年和2022年燕之屋的营收增速分别为15.8%、14.8%，远低于同期25.5%、26.3%的销售费用增速，这就意味着燕之屋的销售转化效率可能并不算太好。

可即便如此，由于燕窝功效的不明确，所以燕之屋所能做的似乎还是只有营销了。这或许就解释了为什么燕之屋在饱受市场诟病的情况下，依然选择将“加强品牌建设及营销推广工作”列为了本次筹集IPO资金用途的重点项目。

二是当前的市场消费风向变了。在宏观经济持续承压的大背景下，现在市场的主流风向已经转入了低价消费时代，这点从过去瞄准中产阶级的盒马现在转型折扣店、京东回归低价、良品铺子主动宣布大范围降价都不难看出。

在这种情况下，属于典型高客单消费品的燕窝，无论是选择降价还是坚守高端，似乎都会在很大程度上影响到燕之屋未来的业绩增长稳定性，投资的想象力自然也要大打折扣……

除此之外，进一步具体到消费市场来看，燕窝的需求场景主要有两方面，一个是送礼，一个是自用。

从送礼的角度来讲，燕窝这部分市场认准的其实是茅台逻辑，玩的是消费情商。不管好不好喝、有没有用，大家觉得好就行，本身就是为了照顾面子，而不是实用功效，所以也无所谓性价比。

可问题是，和作为送礼硬通货的茅台终究不同，由于燕窝的功效不明，所以当消费市场广泛质疑时，送礼的这条路就彻底走不通了。毕竟拿着这么一件被称为智商税的产品去送礼，那么谁才是真正的聪明呢？

从自用的角度看，主要消费群体就是女性，尤其是有消费能力且商品消费经验丰富的女性。这部分主流群体，或许容易存在冲动消费的心理，但同时她们的消费智商也很高，从货比三家到关注成分配料表，品牌几乎很难能单纯依靠营销从而收获持续回购。

并且更重要的是，从不少燕窝消费者的真实反馈来看，即便是有滋补美容的效果，但也需要吃很久一段时间才能隐约看到变化，而期间的花费几乎可以买几套sk2之类的贵妇级护肤品，或者直接去两三趟美容院疗养，效果也更加直接明显。

那么这种情况下，乍一看市占率还不到5%的燕窝龙头股——燕之屋，似乎还有着很大的市场增长空间，但实际上在各种增长不确定性和无数效果替代品的市场挤压下，其未来的估值想象力已经被限制在了一个不上不小的尴尬位置……

转向保健品逻辑，燕之屋想要成为下一个东阿阿胶？

回到业务和产品层面来看，虽然据天眼查APP显示在品类划分上，燕窝属于食品、罐头领域，但是据向善财经观察，燕之屋的实际市场玩法可能已经转变成了“保健品”逻辑。

为什么这样说？首先，在更早之前的燕之屋招股书中，其主动选择了与东阿阿胶、八马茶业和天福茗茶做销售和研发费用率上的对比。

虽然对于燕之屋选择两家茶企比较有何深意尚不得而知，但对于东阿阿胶却不难理解，毕竟在传统滋补地位上，阿胶和燕窝大致相当，并且双方在现代还共同面临着功效质疑的市场难题。所以在某种程度上，早已上市的东阿阿胶似乎完全可以成为燕之屋们的学习榜样。

从目前来看，燕之屋们似乎就是这么做的。比如在市场布局方面，此前东阿阿胶为了摆脱阿胶块的品类桎梏，开辟出第二产品增长曲线，曾先后推出了“复方阿胶浆”、“桃花姬”“阿胶粉”和“桃花润”（美容产品）等一系列覆盖保健养生、美容等领域的产品矩阵。

再来看燕之屋，据招股书显示，现在的燕之屋已经形成了“纯燕窝产品”“燕窝+产品”“燕窝产品”三大产品类别。其中燕窝+产品、燕窝产品包括人参冰糖官燕、晚安小蓝瓶、燕窝食品（燕窝粥、燕窝粽子等食品以及各种燕窝饮品），以及以“燕窝肽”成分为核心卖点的护肤子品牌燕宝诗，并推出了近两年来流行的冻干面膜。

双方新产品线对比一下，是不是很相似？

不过遗憾的是，无论是东阿阿胶还是燕之屋，第二增长曲线似乎都不算太好。2020年—2022年，燕之屋的“燕窝+及+燕窝产品”的营收分别为0.43亿元、0.56亿元和0.73亿元，虽然持续保持着增长态势，但整体规模较小，在短期内恐怕不足以成长为燕之屋新的营收增长支柱。

对此，在向善财经看来，虽然燕之屋的保健品逻辑转变暂时还没带来明显的市场增长，但从思路来看却无疑是“难而正确”的。因为，当前燕窝经济的根本问题在于功效质疑，而保健品逻辑玩法的核心是什么？功效是一方面，但更关键的却是营销，这等于是避开了燕窝经济的品类痛点BUG。

除此之外，从燕之屋新推出的价格下探到百元左右的藜麦花胶燕窝粥、晚安小蓝瓶即食燕窝，再到品牌代言人从2008年的刘嘉玲到2018年的林志玲，最后又换成了更为年轻的赵丽颖，无不透露出燕之屋品牌对于更年轻的消费群体的渴望与追逐。

所以保健品逻辑可能也代表着燕之屋向第二条年轻化低奢路线转变的开始。那么从这个角度来看营销，向善财经认为，此前新式茶饮界的“一整根”人参玩法或许是燕之屋们不错的解题思路。

因为从滋补地位上来看，人参不逊色于燕窝，但传统认知中能救命的名贵食材，“一整根”人参茶饮只要二三十元便能来上一瓶。在这种情况下，无论人参茶饮还是燕窝饮料具不具备回复熬夜元气的功效其实都已经不重要了，毕竟前后如此巨大的心理价格反差和过于硬核的轻养生方式，早已从心理上就已经让广大熬夜的年轻消费者们获得了莫大的满足和自我安慰。“一整根”也由此曾在广大年轻消费群体中创下了一瓶难求的盛况。

那么燕之屋具不具备借着“一整窝”之类的燕窝茶饮，复刻人参茶饮成功的营销可能呢？从成本端来看，颇有希望。因为据此前招股书显示，燕之屋原材料燕窝的采购均价为11-12元/克，虽然价格略高于“一整根”中平均批发价在几块钱的人工种植参，但如果燕之屋能借此突破既定的消费者规模客群，那么其未尝不能实现从低频高价转化为高频低价，用规模换增长的市场逻辑转变。

而且更重要的是，一旦燕之屋们能借此获得了与年轻人对话的机会，品牌便可以提前在潜移默化中影响攻占当下和未来的年轻消费主力军们的燕窝心智，这无疑是一场于短期和长期都有利的战略豪赌。

不过，无论哪种逻辑转变，都更像是上市之后的投资后话，燕之屋能不能坐稳坐好“燕窝第一股”的市场宝座，这一切恐怕还需时间来见证……

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