水井坊巨降之困：存货创新高，三季度可以实现双位数增长吗？

《港湾商业观察》施子夫

下半年通常是白酒企业的销售旺季，一些表现稍“落后”者更需要全力以赴才能达成预期目标。

根据公开梳理得知，在2023年的上半年，22家白酒股有16家营收和净利润都出现正增长，另有3家营收出现下滑，其中就包括“浓香型酒”为代表的四川水井坊股份有限公司（简称，水井坊，600779.SH）。

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业绩基本面多项指标下滑

水井坊主营白酒产品的生产与销售，公司生产的白酒产品主要有水井坊元明清、水井坊菁翠、水井坊典藏、水井坊井台、水井坊臻酿八号、水井坊井台珍藏（龙凤）、水井坊鸿运、水井坊梅兰竹菊、小水井、天号陈等。其中，水井坊典藏、水井坊井台、水井坊臻酿八号是公司核心产品。

官网介绍，水井坊旗下产品水井坊清规格500ml建议零售价在3299元，水井坊菁翠规格500ml建议零售价在1999元，水井坊井台规格500ml酒精度52%vol、38%vol的建议零售价分别为808元、768元，水井坊珍藏系列（龙凤）规格1L、500ml酒精度53%vol、38%vol的建议零售价分别为1598元、699元。

从价格来看，水井坊自身定位为高端白酒品牌。根据水井坊披露的业绩公告来看，2023年上半年，公司多项盈利指标都出现了一定下滑。

2023年上半年，水井坊实现营收15.27亿元，同比下滑26.38%；实现净利润2.03亿元，同比下滑45.15%；扣非净利润2亿元，同比下滑44.86%。

其他盈利指标方面，报告期内，水井坊基本每股收益0.42元/股，同比下滑45.07%；扣除非经常性损益后的基本每股收益0.41元/股，同比下滑44.78%；加权平均净资产收益率5.69%，同比减少7.63个百分点；扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率5.62%，同比减少7.47个百分点。

水井坊对《港湾商业观察》表示：2022年，酒业进入调整期。水井坊从2022年第四季度开始主动控制出货量，维持渠道库存健康，以夯实企业长期健康成长的基础。持续优化价值链之下，水井坊渠道库存不断下降，到2023 年二季度恢复到较健康水平。同时，水井坊持续通过系统性举措促进终端动销。

二季度，水井坊实现收入6.73亿元，同比增长2%，实现净利润0.43亿元，同比增长509%。

水井坊强调，“下半年，水井坊继续推动企业健康成长，力争在第三季度恢复双位数成长，在 2023年全年业绩同比2022年保持增长。”

据水井坊半年报中介绍，2023年一季度，水井坊春节期间动销不及预期，公司的主要任务是降低社会库存、稳定价值链，因此决定减少出货量，由此导致一季度业绩同比出现较大幅度下降；二季度以来，经销商库存回到健康水平，门店库存也显著减少，恢复正常水平。

中国酒业独立评论人肖竹青对《港湾商业观察》直言，水井坊已经错过了成为白酒头部阵营的时间机会。现在中高端白酒茅台、五粮液、洋河、泸州老窖已经形成头部阵营，未来中高端白酒市场格局有固化之势，后来者追赶成本巨大，各大全国一线品牌渠道下沉和各省级龙头企业依托当地需求支持而固守本土根据地市场，将导致白酒市场竞争白热化、恶性化。

产品方面，按商品类型划分，上半年水井坊高档产品收入14.29亿元，同比下滑28%；中档产品收入8604.65万元，同比增长41%；毛利率分别为84%、63%。按经营地区分类，国内地区收入14.95亿元，国外地区收入2010.54万元。

按销售渠道分类，报告期内，水井坊新渠道收入2.03亿元，同比增长70%；批发代理收入13.13亿元，同比下滑32%。

资本市场端，截止10月20日，水井坊股价收报于55.86元。2023年开年至今，水井坊股价下跌33.83%；最近一个月左右的时间，公司股价下跌19.81%。

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存货创新高压力不小

此份半年报显示，水井坊在费用率方面，公司多项数据都较2022年同期出现明显下滑，可见公司进行了一定程度的优化措施。

2023年上半年，水井坊销售费用5.49亿元，同比下滑21.05%；管理费用2.01亿元，同比下滑2.49%；财务费用-1323.98万元，同比下滑27.99%；研发费用1786.88万元，同比增长5.33%。

水井坊表示，销售费用变动主要系营业收入减少，相关市场投入随之减少所致；财务费用变动主要系利息收入减少所致。

此外，截至报告期末，水井坊的经营活动产生的现金流量净额为1323.69万元，同比增长815.14%。主要系经营活动收到的现金减少幅度小于支出的减少幅度。

在外界关注度较高的存货方面，截至报告期末，水井坊的存货账面价值25.75亿元，同比增长5.39%，占净资产的77.45%；存货账面余额26.14亿元，存货跌价准备3944.74万元。

水井坊的存货主要由原材料、在产品、库存商品、包装物、自制半成品、开发产品等构成。过去一段时间内，公司存货持续攀升。

根据东方财富网数据显示，从2020年中报-2023年中报，水井坊的存货分别录得17.73亿元、19.21亿元、23.21亿元和25.75亿元；同一时期，存货周转率分别为0.086次、0.149次、0.139次和0.107次；存货周转天数分别为2092天、1205天、1292天和1687天。

肖竹青表示，“水井坊现在供过于求，渠道库存巨大，目前涨价风险很大，供过于求，盲目涨价很容易形成价格倒挂。”

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整体承压之际，三季度恢复双位数增长？

值得一提的是，在水井坊披露半年报之后，也有不少券商机构纷纷给出评级。

国海证券认为，近两年水井坊次高端价格带受外部环境扰动，整体承受一定压力，缺乏根据地和大本营市场的次高端受到外部冲击时相对脆弱。但长期来看，次高端依然是行业成长最快的价格带。公司的产品结构、品牌和渠道营销策略均精准卡位次高端。

国海证券表示，近两年次高端价格带短期承压，但当前消费场景逐步复苏，公司精准卡位次高端价位，渠道压力逐步消化后，预计未来业绩也将环比修复。预计公司2023-2025年EPS 分别为2.56/3.01/3.48元，对应PE分别为27/23/20倍，维持“增持”评级。

华鑫证券研报显示，水井坊2023年一季度受疫情影响较大，2023年第二季度逐步恢复，动销双位数增长，业绩符合预期。目前省代到T1和门店的渠道库存已低于去年同期，处于良性水平。2023年上半年毛利率82.46%，同比下滑2个百分点，其中2023年第二季度毛利率81.56%，同比下滑3个百分点。2023年上半年净利率13.28%，同比下滑五个百分点；2023年第二季度净利率为6.43%，同比增长5个百分点。

华鑫证券表示，看好公司继续推进高端品牌建设，加大对新一代井台的消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一。下半年公司预期营收恢复双位数增长，根据公司业绩报告，略调整2023-2025年EPS为2.74/3.26/3.74元（前值分别为2.92/3.41/3.92元），当前股价对应PE分别为28/23/20倍，维持“买入”投资评级。

华西证券在研报中认为，经过一季度公司社会库存下降、渠道健康度提升，因此2023年第二季度高档酒收入同比增速回正，预计新产品天号陈拉动中档酒收入高增。

华西证券表示，自公司3月公告新任代总经理上任后，截止目前公司人事变动顺利过渡，整体的市场和产品战略基本延续。公司中报从财务报表表现来看基本达到了公司预期，看好“今年三季度开始营收恢复双位数增长，2023年全年的净利润与营业收入同比2022年保持增长”目标实现。

根据水井坊中报调整盈利预测，华西证券预计23-25年收入由53/64/75亿元下调至48/58/67 亿元，归母净利由13.9/17.4/20.7亿元下调至12.3/15.0/17.4亿元，EPS由2.85/3.56/4.23元下调至2.51/3.06/3.55元。维持“增持”评级。（港湾财经出品）