资本市场现“A拆A”竞速：“成熟一个”便“上市一个”

作者 | 张云 来源 | 读数一帜
导语：分拆上市具有多重优点，包括可有效盘活子公司业务发展需求的资金资源、规范子公司经营治理以及降低整个上市公司体系的管理成本等。

近期,，越来越多的A股上市公司发布“A拆A”上市计划。

7月29日，家电龙头美的集团（000333.SZ）宣布启动子公司安得智联在深交所主板上市的前期筹备计划。美的集团发布计划前后，还有乐普医疗（300003.SZ）、欣旺达（300207.SZ）、中联重科（000157.SZ）、郑煤机（601717.SH）、贵研铂业（600459.SH）、辰欣药业（603367.SH）、恒力石化（600346.SH）等上市公司发布了“A拆A”计划的进展。

据笔者不完全统计，今年以来发布过分拆上市公告的上市公司近40家。

并非所有的分拆计划都能最终实施。水晶光电（002273.SZ）、奥佳华（002614.SZ）、火炬电子（603678.SH）等公司就发布了终止筹划子公司分拆上市的公告。

据大象研究院数据，自2019年12月上市公司分拆所属子公司境内上市试点启动以来，A股市场上已有24家上市公司分拆子公司实现IPO（首次公开募股）独立上市。

从分拆出来单独上市的子公司质地来看，都属于各上市公司体系中较为优良的资产。准备将旗下医疗器械板块子公司秉琨医疗分拆上市的乐普医疗对笔者表示，分拆上市具有多重优点，包括可有效盘活子公司业务发展需求的资金资源、规范子公司经营治理以及降低整个上市公司体系的管理成本等。

有业内人士认为，目前A股分拆上市进展顺利，分拆上市的企业所体现的整体规模、行业特征与政策导向一致。实际上，“A拆A”上市方式对母公司的市值具有明显的提升作用，既提高母公司的品牌影响力，也有利于子公司自身的发展。同时，分拆上市有利于处理好母子公司之间关联性、财务和控制权等问题，长期来看，对母子公司是双赢。

24家公司完成分拆上市

2019年1月，党中央、国务院同意公布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（下称“实施意见”）。实施意见中明确“达到一定规模的上市公司，可以依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”。

同年12月13日，证监会发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（下称“分拆规定”），分拆规定中调整了包括盈利门槛等在内的四项“A拆A”条件，包括：盈利门槛从10亿元调低至6亿元；允许最近三年内使用募资规模不超过子公司净资产10%的子公司分拆；子公司董事、高管的持股限制从10%放宽至30%；修改同业竞争表述等。自此，“A拆A”便如雨后春笋般出现在国内资本市场。

尽管提出“A拆A”计划的上市公司很多，但2019年至今却只有24家上市公司成功完成了“A拆A”上市。这其中分拆至科创板上市的11家，占比45.83%；分拆至创业板上市的10家，占比41.67%；拆至主板上市的3家，占比12.50%。

24家公司中有19家公司在上市首日录得上涨，另有5家上市首日就下跌，上涨比例接近八成。上市首日最高涨幅547.96%，由凯盛新材（301069.SZ）创出，该公司至今（8月4日）相对发行价依然有379.97%的涨幅。

发行后涨幅最大的莫过于铖昌科技（001270.SZ），相对于发行价涨幅达到471.45%。而成大生物（688739.SH）则创出了这些公司中上市首日涨跌幅与相对发行价涨跌幅的“双低”纪录，上市首日下跌27.27%，相对发行价该公司也跌去了68.01%。

已经分拆上市的公司后期表现，大多与它们首发募集资金的规模相反。成大生物在24家分拆上市的公司中首发募集资金最多，达到45.81亿元。而凯盛新材的首发募集资金规模则最少，仅有3.10亿元，铖昌科技的募资金额也只有6.06亿元。

从分拆规定正式发布以来，仅有24家公司分拆上市成功，全面注册制下，这样的通过率并不能算高。大象研究院认为，监管机构对于分拆上市公司的监管重点在五个方面：一是子公司与上市公司股东是否存在关联关系、股权转让过程是否损害上市公司利益；二是子公司与上市公司是否存在同业竞争，从而损害上市公司利益；三是子公司分拆后与上市公司是否保持业务、资产、人员、财务、机构、销售渠道的相对独立，而不损害上市公司核心资产与业务的独立经营和持续盈利能力；四是子公司分拆上市是否直接损害上市公司利益；五是上市公司募集资金是否用于子公司，从而损害上市公司利益。

值得注意的是，分拆上市并不是A股特有，在海外上市的阿里巴巴（BABA.US，09988.HK）、京东（JD.US，09618.HK）等公司在今年上半年都紧锣密鼓地宣布要分拆旗下各个子业务进行单独上市。

阿里巴巴今年5月对外披露，该集团下的云智能集团将通过向阿里股东分配股息的方式与阿里完全分拆，阿里国际数字商业集团也将启动对外融资。云智能集团计划12个月内完成上市，菜鸟集团计划于未来12个-18个月完成上市计划，盒马计划于未来6个-12个月完成分拆上市——“各业务集团‘成熟一个’便可‘上市一个’”。

京东则在今年3月底宣布分拆旗下京东产发、京东工业于香港联交所主板独立上市。

子公司质地成关键

然而这些年分拆上市顶着“分头圈钱”的名声在舆论场上日子并不好过。2019年分拆规定实施后直到2021年才有第一家“A拆A”成功案例的出现，分拆出来单独上市的子公司质地如何成为市场关注的焦点。

以24家分拆上市的公司为例，营业总收入规模最大的是物产环能（603071.SH），2022年营业总收入达到551.99亿元；规模最小的则是铖昌科技，2022年仅有2.77亿元的营收。

但铖昌科技的利润转化率较高，净利润与营业总收入之间的比值达到47.78%，也就是该公司47.78%的营收都转化为了净利润，而营收规模最大的物产环能这个数值仅有2.13%。物产环能上市后的溢价同样不如铖昌科技。

总体来说，营收规模较小的分拆上市公司实现了更好的净利润转化率，能成功分拆上市的子公司质地都较为优良。而正在推进分拆计划的上市公司，分拆的子公司也基本遵循了这项特点。

近期乐普医疗在公告中表示，将分拆旗下从事外科用医疗器械及辅助麻醉护理类器械的秉琨医疗登陆创业板。秉琨医疗2022年实现归母净利润1.14亿元，占乐普医疗归母净利润的5.19%。

秉琨医疗盈利数据

乐普医疗表示，秉琨医疗的业务在该公司医疗器械板块中是独立的战略发展方向，显著区分于公司及其旗下其他企业其他业务，业务独立性较高，因此选中该子公司进行分拆。分拆之后，乐普医疗自身将进一步集中发展心血管领域业务。

事实上，秉琨医疗并非乐普医疗在分拆上市路上的唯一尝试，乐普医疗在2021年分拆的心泰医疗（02291.HK）已成功在港股市场上市。根据公开资料，心泰医疗2020年分拆时未经审计的归母净利润只有6968万元，因此本次乐普医疗选择分拆的秉琨医疗质地显然较优。

不仅仅是乐普医疗，家电龙头美的集团近期也宣布将分拆旗下安得智联在深交所主板上市。此前美的集团曾启动了分拆子公司美智光电在创业板上市，经过三轮反馈后主动撤销了上市申请。今年4月，美智光电卷土重来，再次向深交所提出了创业板IPO的申请。

分拆上市到底有哪些优势能令上市公司不断尝试？乐普医疗回应笔者表示，分拆上市能从四方面助力上市公司的发展。

首先，分拆可以直接增加子公司发展所需的资金资源，有利于子公司研发、生产和销售的竞争实力，并减少对母公司的资金需求。其次，分拆能对子公司管理层形成激励，子公司的经营管理将更为积极，其业务的良好发展对上市公司财务也将产生正向作用。第三，分拆能对子公司业务实现价值重估，使投资者对上市公司的部分业务有更好的理解。最后，由于子公司与上市公司的业务独立性较强，子公司的分拆上市有利于其形成健全的职能部门和内部经营管理机构，减少上市公司的管理压力，可助力上市公司聚焦其核心业务发展。

大象研究院认为，分拆上市作为近年来A股注册制改革中的一个重要突破，为上市公司产业扩张提供了新的思路与工具，也为投资者提供了更多的投资机会，投资者可以通过投资这些公司实现投资组合的多样化和风险分散。