深度金选|半导体“灰犀牛”狂飙！士兰微子公司盈利状况不佳，MEMS传感器何时突围？

（原标题：深度金选|半导体“灰犀牛”狂飙！士兰微子公司盈利状况不佳，MEMS传感器何时突围？）

一、需求放缓业绩承压，增收不增利症状明显

从基本面来看，士兰微(600460)业绩整体表现为增收不增利，短期业绩承压。 2022 年三季度公司实现营收 20.59 亿元，同比增长 7.63%，增速有所放缓，受下游消费电子市场需求放缓影响所致。

在盈利能力层面，士兰微产品单季度综合毛利率为 27.41%， 环比下降，主要受 LED 芯片产能利用率因疫情大幅下降、成都限电引起产线停产所致。受毛利率降低影响，三季度公司实现归母净利润 1.75 亿， 环比下降47.10%。

从杜邦分析的视角而言，2022三季报士兰微ROE11.48%，较2021三季报减少4.41个百分点，股东回报水平降低。总资产报酬率5.17%，较2021三季报减少1.25个百分点，权益乘数较为稳定，在股东权益撬动资产能力不变，以及资产周转率波动较小的情况下，净利润率的走低拖累了股东回报。

从现金流结构来看，期初现金23.06亿元，经营活动净流入66.06万元，投资活动净流出14.59亿元，筹资活动净流入6.83亿元，累计净流出7.62亿元，期末现金15.44亿元，暂无资金缺口，经营活动净流入金额明显高于投资性、筹资性现金流净额。

经营活动具备一定的造血能力，能够为投资活动提供一定的资金支持，但并未能完全覆盖，而且经营活动现金净流入大幅度缩水，同比下滑99%，开始出现不利迹象，考虑到资产负债和账上资金状况，短期偿债压力有所凸显。

二、子公司盈利状况不佳，MEMS传感器突围困难

士兰微于2021年从大基金收购了控股子公司士兰集昕的部分股权，巩固了其从事半导体生产的IDM模式，不过收购也摊薄了上市公司的每股收益，而且，2022年上半年士兰集昕的盈利状况未见明显改善。

2021年和2022年上半年，士兰集昕分别实现营业收入11.55亿元和6.07亿元，实现净利润1476万元和-1862万元。相比之下，华润微的晶圆代工分部同期分别实现营业收入40.31亿元和23.71亿元，实现净利润9.25亿元和6.10亿元，士兰集昕难以望其项背。

受益于光伏、风电、新能源汽车及充电桩建设，2022年上半年，A股半导体功率器件公司的相关业务大多盈利增长，扬杰科技(300373)、斯达半导和新洁能的收入同比增长率在27%-61%，士兰集昕的低盈利与功率半导体的高景气度形成反差。

2022年上半年，士兰集昕总计产出8英寸芯片31.14万片，比上年同期减少1.61%，8英寸芯片生产线二期项目总投资为15.08亿元，预计达产后正常生产年新增年销售收入9.66亿元，年利润总额2.08亿元，而2021年上半年和2022年上半年，该项目分别实现销售收入2.29亿元和3.42亿元，实现净利润4070万元和利润总额4506万元，距离预期效益尚有差距。

2022年以来，消费电子市场低迷，传感器厂商业绩分化，美股楼氏公司上半年收入略低于上年同期，净利润由盈转亏；台股钰太科技自5月份起营收滑坡，上半年净利润有小幅增长；A股四方光电和敏芯股份出现不同程度的收入、净利润萎缩，歌尔微则收入增长、利润下滑。士兰微布局MEMS传感器的时间晚于上述竞争对手，激烈的市场竞争之下，何时能达到预期盈利还是一个疑问。

三、半导体“灰犀牛”狂飙，股价长期震荡性走低

新冠疫情爆发后，电子设备需求一度大幅增长，芯片制造商趁机扩大产能，但没过多久，消费者需求便明显下滑，芯片库存堆积如山，导致价格暴跌。

全球经济表现疲软，大多数芯片厂商在去年下半年削减了产能，并推迟了扩张计划。士兰微却反其道而行之，仍坚持激进的资本支出计划，扩建晶圆和封装产线，在长期股权投资中加大子公司投入力度。 10 月 14 日，公司发布公告，计划投入 48.5 亿扩建晶圆和封装产线。其中，晶圆产线项目达产后将新增年产 12 万片 FS-IGBT、 12 万片 T-DPMOSFET、 12 万片 SGT-MOSFET 功率芯片产能。

SiC 器件产线项目达产后将实现年产 12 万片 SiC-MOSFET 和年产 2.4万片 SiC-SBD 6 寸晶圆产能；汽车半导体封装项目（一期）达产后将形成年产720 万块汽车级功率模块产能。此次扩产，为后续在 IGBT、 SiC 和车规级功率模块领域的发展发展奠定了基础。

从资金流动来看，投资流出增加，主要流向了产能建设。士兰微2022三季报的投资活动资金流出，产能建设占比最大，占比79.61%。 2022三季报士兰微产能投入11.70亿元，与期初经营性资产规模相比，扩张性资本支出比例23.77%。

消费类市场疲软影响公司短期业绩，但是士兰微当前产能持续提升，门槛较高的新产品占比提升，未来新市场开拓值得期待。但是依然要密切追踪产能释放、新产品营收增长不及预期的风险，尤其是半导体下行周期，行业“灰犀牛”狂飙之际，业内普遍对前景估计较为悲观，受库存调整及需求疲软影响，2023年全球半导体总营收将衰退5.3%。

从2022年以来的经营性资产结构来看，士兰微固定资产占比维持在30%左右，而存货及商业债权占比均显著攀升。其中，存货金额节节攀升，原材料、在产品、库存商品金额均有不同幅度的同比提高，存货跌价减值风险不可小觑。

此外，需要强调的是，2021年股票期权激励计划的考核以营业收入增长率为目标，并没有考虑净利润、净资产收益率等指标，股票期权激励的行权价格为每股51.27元，首次授予于2022年1月登记完成，不过士兰微股价长期震荡趋势性走低，截至2月20日收盘，34.46元/每股，远低于行权价格，叠加半导体衰退周期、企业业绩颓势显现，股价或将持续疲弱，激励效果大打折扣。