从千亿垮到300亿：进化的永辉超市，塌方的市值

（原标题：从千亿垮到300亿：进化的永辉超市，塌方的市值）

锋雳 张孙明烁

国内传统商超正在经历最冷寒冬。在家乐福陷经营困境，区域商超龙头步步高易主国资之际，本土商超巨头永辉超市（601933.SH）正在与曾经看中的资产分道扬镳。

近半年来，永辉超市持续减持中百集团股份，持股比例已从29.86%不断下降，已不再是中百集团第二大股东。中百集团是湖北连锁超市龙头，此前多年，永辉超市曾有意拿下其控制权，去年9月，是永辉超市持股9年来首次减持。

永辉超市持续减持同处于业绩低迷期的中百集团股份，被市场解读出多层信息，其中包括永辉超市对于资金的渴求和及时止损的愿望。

近年来，生鲜电商、社区团购先后崛起，叠加疫情冲击，实体商超发展挑战重重，急需转型。在经历超级物种等多业态的尝试与大撤退后，伴随着2021年巨亏39亿，永辉超市股价一路下行。如今，永辉超市市值较此前峰值千亿已跌去700多亿，股价处于近八年来的最低谷，当前市值315亿左右。

从小生鲜到大超市

生鲜，依然被认为是永辉超市的王牌，只是如何继续打好这张牌成为永辉超市的新课题。

20世纪90年代，张氏兄弟张轩宁和张轩松高中辍学后，在福建先后涉足啤酒批发、微利超市经营。后来，凭借敏锐的市场嗅觉，他们选择在超市里售卖最难经营的生鲜品类，完成了开创性的商业进化。

当时的背景是，全球零售巨头沃尔玛、家乐福、麦德龙纷纷瞄向中国庞大的消费市场，张氏兄弟在夹缝中为自己的超市找到了生存空间，将农贸市场搬到超市里。2000年，他们在福州开设第一家“农改超”超市——永辉生鲜超市，成为“农改超”的开创者，并在扩张前期受到当地政策扶持。

在直采、自营模式下，永辉超市建立起以生鲜为主的百货、服装商品结构，与国外同行连锁企业形成了错位竞争，逐渐在福建、重庆市场建立领先优势。2010年，永辉超市上市，成为“生鲜第一股”，通过借力资本市场，永辉超市从区域走向了全国。

从经营逻辑来看，永辉超市主要经营三大类产品，其中，高频次刚需的生鲜产品为超市引流，食品用品拉动营收增长，服装产品增加利润贡献度，籍此实现营业收入和利润水平的同步增长。2010年，永辉生鲜及加工、食品用品、服装三大产品的营收占比分别为53%、39%、8%，毛利率分别为13.18%、17.49%、28.22%。

2014年，在国内果蔬流通损腐率为20-30%的情况下，永辉超市生鲜产品的的损耗率仅在5%左右。永辉模式背后，是一套完整的全国性农产品采购及区域直采体系，通过企业与农户直接对接，减少了中间环节，降低仓储物流及损耗成本，保证农产品的新鲜程度并提高价格竞争优势。

在2015年之前，依靠着门店的稳定扩张和生鲜壁垒，永辉超市营业收入保持着20%-55%的高速增长。时移势易，随着消费需求的线上转移和年轻消费群体的崛起，实体零售业普遍面临转型压力。加之，2015年以来，依靠前置仓模式崛起的每日优鲜、叮咚买菜等社区生鲜电商，在资本的驱动下开始伸向永辉的生鲜基本盘，永辉超市在创业初期建立起的一套经营逻辑不断被打破。

2015年，永辉超市迎来上市以来首次净利润负增长，危机初现，永辉超市开始提出供应链转型、实体店转型、组织转型。值得留意的是，永辉超市以生鲜为主，食品用品、服装三位一体的生态也趋于瓦解。2017年，永辉超市毛利率最高的服装产品的毛利占比萎缩至5%，营收占比仅2%，2018年被并入食品用品部，不再单独列出。巅峰时期，永辉超市服装产品的毛利贡献比例超过14%，营收占比超过8%。

永辉的进化史

正如永辉超市创始人所信奉的“只有改变才能生存”，2013年以来，永辉超市进行过多次业态试水，鲜有成功案例。对于永辉超市的尝试，用张轩松的话来说，“每一次探索有成功也有可能失败，但永辉积极地做行业的冲锋人。”

2013年，永辉超市上线永辉生鲜电商网站“半边天”，但该网站运营不足两个月即下线。近年来，永辉超市的主要转型尝试由永辉超市的创业板块永辉云创科技有限公司（以下简称“永辉云创”）承担，永辉云创旗下包含三大业务：永辉生活APP、超级物种、永辉生活，其中，超级物种被寄予厚望。

永辉超市的剧烈转型发生在2017年，永辉云创上马“零售+餐饮”新零售业态超级物种，主要面向年轻、中高端消费群体，对标对象是阿里的盒马鲜生。当年永辉还提出100家超级物种门店扩张计划，并引入腾讯入股永辉云创。数据显示，2017年，永辉超市新开门店超过330家，其中，永辉生活门店172家，精品超市Bravo133家，超级物种27家。这是2015年永辉超市新开门店数的5倍。

不过，风风火火扩店两年后，2019年，永辉云创旗下两大新零售业态超级物种和永辉生活迎来闭店潮。

快速扩张加重了上市公司负担，为缓解高速扩张期的业绩压力，2018年12月，永辉超市转让永辉云创29.6%股权给张轩宁，退为第二大股东，实现永辉云创出表。数据显示，2017到2019年三年间，永辉云创亏损超过21亿。

随着永辉云创的出表，永辉超市内部分歧也随之暴露。2018年12月，永辉超市公告称，由于张轩松和张轩宁在公司发展方向、发展战略、组织架构、治理机制等方面存在较大分歧，且对永辉云创的定位、发展方向和路径也有不同意见，为避免分歧进一步加剧，兄弟俩解除了一致行动关系。

值得一提的是，在永辉云创出表后，永辉超市和永辉云创在业务上出现一定的重叠，例如，在永辉云创推出永辉生活APP的情况下，永辉超市推出永辉买菜APP。此外，永辉云创旗下永辉生活与永辉超市2019年扩店573家的永辉mini业态在定位上也有一定的重合。这样的重叠布局一度被视为永辉超市的资源内耗。

这种局面持续到2020年7月，彼时，永辉超市从张轩宁手中回购永辉云创20%股权，成为永辉云创第一大股东，永辉云创回归永辉超市。不过，虽然两大新业态试水失败，但是永辉云创打造的永辉生活APP为永辉超市后来发展线上到家业务做了重要铺垫。在回归前，永辉生活APP会员数达到3285万，目前为永辉超市线上业务的主要载体。

匆忙上线超级物种的做法一度被外界诟病为“跟风”，对于永辉超市此前作出的探索，在2021年第一季度业绩说明会上，张轩松坦承，是永辉超市对实体零售和创新缺少敬畏心，他表示，永辉超市没有做好迭代更新的管理模式，管理效率不够高，永辉超市内部将进行变革，而不是改革。

永辉超市内部变革最大的信号是高管大换血，2021年，永辉超市CEO李国、副总裁兼财务总监吴莉敏、副总裁金斌、董秘张经仪陆续辞职。具有技术背景的京东集团前高级总监李松峰从永辉超市CTO被提拔为永辉超市CEO。

2021年9月，李松峰在写给内部人员的一封信中提到，永辉超市蓝图已清晰，坚定科技永辉的战略方向，全力打造一个以生鲜为基础，以客户为中心的全渠道数字化零售平台。

变革与冲击

面对生鲜电商与社区团购等业态的分流冲击，疫情之下，传统超市经营持续承压，永辉超市也急需寻求新增长点，而业态的转向透露出永辉转型的风向标。

继收缩超级物种、永辉生活、永辉mini等业态的扩张战略后，永辉超市继续探索新业态，其中最大的动作是在2021年5月试水仓储会员店模式，当年开业53家。

与依赖会员费创造核心利润的仓储会员店模式不同，永辉超市仓储店不仅不收取会员费，而且在选址和商品品类上也与Costco、山姆等国际零售巨头的思路存在差异，例如，新开业的仓储店不在租金较低的郊区，多是在现有门店资源的基础上升级改造而来。此外，相比于传统仓储店精简SKU，严选产品，以及独特的定制化优势，永辉超市在仓储店的经营上更突出的是“一件也是批发价”的定位。

以上海永辉宝山通河路店为例，该门店是永辉超市上海首家仓储会员店，商场入口处的BravoYH标志显示着该仓储店由永辉超市绿标店BravoYH（精品超市）改造而来，部分商品上的价签仍未更换，店内外随处可见醒目的大幅红底白字宣传语，诸如“折零整件同样优惠”“一件也是批发价”“天天平价始终如一”。

在商品陈列上，门店有大堆头和工业货架。在商品包装上，同时提供大包装和零散包装。品类上，与传统超市差异不大，各品类常见品牌齐全，中高端进口商品较少。在烘焙区可以看到与山姆同款的网红瑞士卷。据了解，该仓储店的商品可以在线上同步购买。

不仅是仓储店，永辉超市“一斤也是批发价”经营思路也延伸到对中高端业态超级物种的迭代上。

2022年以来，永辉超市将部分永辉生活门店改造为主打“肉类火锅方便菜”的社区小店，直接打出“买肉就到超级物种一斤也是批发价”的口号，与上一代超级物种相比，这一代超级物种的门店更小，定位也更加清晰。

以超级物种上海古美路店为例，该门店入口处就是肉类档口，且配有猪肉技工，生鲜区域占比不足三分之一，走访观察到，肉类是该门店主要的引流品类，中老年客户居多。

从精品超市到试水不收会员费“一件也是批发价”的仓储店，从售卖波士顿龙虾的超级物种门店到喊出“买肉就到超级物种，一斤也是批发价”，永辉超市的转向被认为更接地气，也更务实。不过，薄利多销的思路也更考验永辉超市的管理能力。

2021年，永辉超市超市业务进入29个省市，超市业态门店1057家，但当年仅西藏录得营收利润双增长，其他省市的经营均有不同程度的下滑。

在业绩上，2021年永辉超市迎来上市以来首次亏损，净利润亏损39.44亿元。对于亏损，永辉给出四个方面的原因：一是为应对疫情防控常态化及竞争激烈的外部环境，公司采取调结构降库存保市场的策略，毛利下降。二是全年科技投入6.7亿，线上业务亏损8.4亿。三是持有的金融资产公允价值变动以及计提资产减值准备减少公司利润；四是受新租赁准则执行影响。

2022年度，永辉超市预计归属于上市公司股东的净利润-27.4亿元，与上年同期相比减亏12亿元。近年来，永辉超市的转型同时推高了其资产负债率，Wind数据显示，2017-2021年，永辉超市资产负债率分别为37.9%、50.9%、60.9%、63.6%、84.47%。

对于永辉超市面临的挑战，张轩松曾说到“永辉不担心市场的竞争，最担心的是我们自己能不能够适应市场思想、能不能跟上市场。”