抄底家居龙头美凯龙 建发股份战略升级下“大棋”

1月13日，建发股份、美凯龙两家上市公司齐发公告，宣告家居卖场龙头出让控制权的初步方案敲定：建发股份将以不超过63亿元收购美凯龙29.95%的股份。此次收购不涉及债务安排。交易达成后，建发股份可能成为美凯龙的控股股东。

大手笔抄底美凯龙的核心逻辑是什么？记者从建发股份1月15日刚举行的投资者说明会上了解到，此次收购与公司并购战略相契合，建发股份意在供应链业务地产业务外，拓展大消费市场的机会，以减缓行业周期对公司业绩的影响。刚好红星控股也有意出售美凯龙股权，在最终衡量下，美凯龙成为建发股份进军5万亿家居超级市场最为合适的并购对象。

以市价进行收购

公告显示，1月13日，建发股份与美凯龙控股股东红星控股、实控人车建兴共同签署了《股份转让框架协议》，建发股份拟现金收购美凯龙29.95%的股份，涉及股份为13.04亿股A股股份。美凯龙A股股票将于1月16日复牌。

建发股份是厦门国资委旗下的A股上市平台，大股东是建发集团，实控人为厦门市国资委。此次收购对价不超过63亿元，据此计算，建发股份收购美凯龙的价格为每股不超过4.83元，美凯龙停牌前股价为4.68元/股，最新收购价较标的市价略微溢价3%，远低于市场上控制权收购案例中常见的的控制权溢价率。

记者从说明会上了解到，建发股份此次收购美凯龙即以市场价来进行收购，该价格大幅低于美凯龙的实际每股净资产价格，安全边际和系数较高。一旦收购成功，短期在建发股份报表上，体现的是降负债率、提升利润规模的效果，而从长期来看，在双方的协同效应之下，ROE预期有望持续回升。

美凯龙成立于2007年，深耕家居卖场行业多年，公司于2015年赴港上市，2018年又登陆上交所，成为家居建材行业第一家A+H上市的企业，巅峰时期市值曾攀上700亿元。但近年来，车建兴掌控的“红星系”负债高企，连旗下核心资产美凯龙也走上了易主之路。

从美凯龙的债务情况看，截至去年三季度末，美凯龙合并报表负债金额约为760亿元，其中有息负债约为382亿元。据介绍，该公司负债结构有两大特点：一是，长期借款为主，长期借款（含一年内到期）达到295亿元，该部分借款以商场物业作为抵押物，抵押物资产价值远超长期借款金额；二是，子公司借款为主，母公司报表有息负债约为128亿元。美凯龙的自持物业均有对应的子公司，借款以该子公司的名义向金融机构申请，同时以物业作为抵押物，上市公司美凯龙进行担保，因此大部分债务在子公司，而不是在上市公司美凯龙层面，需要控股股东担保的较少。

因此，美凯龙当前的债务规模虽然较大，但具有相应抵押物，抵押物实际市场价值较高，对控股股东压力较小。

此次转让股权，不仅吸引了依托厦门国资的建发股份，互联网巨头也有意入局，美凯龙的合作伙伴阿里巴巴，拟通过“债转股”形式，换取美凯龙约2.48亿股A股股票。

值得一提的是，阿里巴巴有意以8.44元/股的价格行使换股权利，这也意味着，此次转股价较美凯龙4.68元/股的最新价高出80%，转股涉及金额规模约21亿元。市场人士表示，阿里巴巴意向转股价大幅度溢价，也表明外部对美凯龙市场空间和资产质量的看好。

建发股份下“大棋”

建发股份是一家以供应链运营和房地产开发为双主业的现代服务型企业，业务布局以厦门为中心覆盖全国。企业发展的源动力无非两方面：内生增长和外延并购。此次建发股份拟大手笔买入美凯龙，具体是基于怎样的并购策略？

回看交易双方，建发股份是供应链龙头和地产业务“黑马”，被收购方美凯龙是家居行业“领头羊”，2021年，美凯龙以17.5%的市场占有率位居连锁家居商场首位。

近年来，我国家居市场平稳增长。根据弗若斯特沙利文报告，中国家居市场2021年销售总额达到约5.2万亿元；其中，连锁家居商场约占15%，2021年市场规模约7800亿元。随着国家政策持续支持居民自住和改善性购房消费，预计未来五年内自住房翻新、改善型住宅装修等方面的需求将稳步增长，同时，伴随城市化进程的推进以及消费升级的带动，中国家居市场预计在2026年将增长至约6.7万亿元，年复合增长率将达到5.2%；其中，连锁家居商场增速预计将高于整体家居市场，复合增长率将达到7.6%。

此外，疫情政策优化放开后，消费、地产行业均呈现复苏趋势，加上放开房地产企业再融资，在市场复苏和政策回暖的双向提升下，也将刺激家居市场进一步复苏。

无论是建发股份所在的供应链运营、房地产市场，还是美凯龙所处的家居市场，当前均存在着明显的马太效应，市场规模、客户都在向头部企业靠拢，双方联合，实质上也是携手发挥龙头效应。 

从美凯龙自身价值来看，最新数据显示，截至2022年底，美凯龙经营了94家自营商场，284家委管商场，通过战略合作经营8家家居商场等众多家居建材项目。并且，美凯龙的产业积累不仅体现在规模庞大，而且区位资源优势突出，其产业重点基本布局在一线和新一线城市。

协同价值上，双方看似不在同一赛道，但有着诸多业务协同的基因，整体上仍属于同行业延伸、产业链纵深的战略并购。

首先，在建发股份的主业中，供应链运营业务为公司提供较多的经营收入，近年来，建发股份在供应链业务方面一直在开拓消费品市场，对公司来说，收购美凯龙是一种补链行为，可以切入家居消费市场，提升自身供应链版图，实现收入来源更加多元化。

龙头卖场入驻商家大多为细分领域影响力和知名度TOP的国内外品牌，美凯龙已覆盖3万个家居品牌，是品牌商的首选战略合作伙伴，建发股份收购美凯龙后，可以把供应链触角伸向家居企业，延伸供应链长度，维持供应链安全稳定。建发股份过去的消费品供应链业务既有B端的业务，也有中高端消费品的C端的业务，收购美凯龙后，将助力其进一步扩大B端和C端的市场，打造B+C双端消费品业务的能力。

其次，建发股份旗下另一主业是房地产开发，而地产业务向来是家居市场的重要消费端。建发股份与美凯龙携手，对于美凯龙来说，可以一站式满足消费者所有采购需求，可直接提升客单价、门店坪效、供应链渠道效率，扩大提高市场份额。对于建发股份，则可快速高效整合市场资源，侧面通过家居市场带动房地产业务发展。

总体而言，红星控股基于公司发展实际情况，主动寻求同行业有实力的公司收购，双方最终签署协议系业务协同及产业链融合契合度较高，同时建发股份作为供应链和区域地产国企龙头，也有着产业链延伸的战略升级需求。

截至目前，交易各方未签署正式股份转让协议，尚处于意向协议阶段。