【IPO棱镜】在审期间大手笔分红 抗风险能力待考 老牌特种纸企恒达新材明日上会

（原标题：【IPO棱镜】在审期间大手笔分红 抗风险能力待考 老牌特种纸企恒达新材明日上会）

限塑令的实施为特种纸行业带来了前所未有的市场机遇，仙鹤股份、五洲纸业等业内企业也在不断投资扩产抢占市场份额。在此背景下，老牌特种纸企业恒达新材也重新踏上了IPO的征程。按照审核进度，企业将于5月27日正式上会。

产业链布局不完善

降本及抗风险能力待考

在造纸行业中，以木浆、废纸浆为主的原材料成本占据了纸企生产成本的大半，对企业盈利的影响极大。就以恒达新材为例，2018~2021年，公司木浆采购额分别为3.76亿元、3.12亿元和3.10亿元，占当期原材料采购总额的比例分别为88.95%、83.90%和79.93%，在公司主营业务成本中的占比也分别高达64.35%、60.38%和60.00%。

据公司测算，木浆价格每上涨1个百分点，恒达新材2021年的主营业务毛利率(模拟)就要下降0.43个百分点。而当木浆价格上涨5%~20%时，公司2021年的主营业务毛利率(模拟)更是要下降2.14%~8.57%。

但是，我国森林资源总量相对不足、质量不高且分布不均，国内木浆供应缺口长期存在；另一关键原材料废纸浆的原材料更是长期依赖“外废”进口，而“禁废令”的持续加码又使“外废”进口通道不断收窄，“国废”可挖掘空间也即将逼近极限。如此紧要关头，可以说，谁掌握了原材料，谁就掌握了主动权。

基于此，规模特种纸企纷纷开始打造“林浆纸一体化”的全产业链布局。它们向上游延伸投资林业建设，逐步实现木浆产用平衡；向下直通下游需求，根据消费者需要个性化定制产品，以获取更大的市场份额。与此同时，在实现全产业链大规模、稳定生产后，企业们还可以利用其规模效应降低生产成本和销售费用，享受全产业链布局带来的双重红利。

就以恒达新材的主要竞争对手仙鹤股份为例，公告显示，2021年，仙鹤股份在广西投资的118亿元人民币、年产250万吨“广西三江口新区高性能纸基新材料”的林浆纸用一体化项目和在湖北投资的100亿元人民币、年产250万吨“高新能纸基新材料循环经济”项目均已全面启动，而这两大项目的共同特点就是利用当地资源优势，抢占资源高地，以便于公司实现“林浆纸用一体化”的全产业链布局以弥补上游制浆的短板。

不过，恒达新材并没有完成对产业链上游的布局，而是选择直接进口海外原生木浆。2018~2021年，公司前五大供应商处的采购金额合计占比分别高达65.70%、62.91%和65.13%，供应商集中度也相对较高。

产销规模有待提升

在审期间大手笔分红

与此同时，作为重资产型的行业，特种纸行业整体的规模效应较为明显，普通企业只有不断进行投入，做大规模才能有效摊薄固定成本，取得更好的经济效益。

招股书显示，2021年，仙鹤股份的主营业务收入为57.52亿元，特种纸销量70.02万吨；凯恩股份特种纸业务收入13.29亿元，特种纸销量10.18万吨；民丰特纸特种纸业务收入15.01亿元，特种纸销量14.73万吨；恒丰纸业特种纸业务收入19.98亿元，特种纸销量17.65万吨；五洲特纸2021年特种纸业务收入36.76亿元，特种纸销量58.57万吨。

相比之下，恒达新材在2021年仅实现主营业务(特种纸)收入7.16亿元，全年特种纸销量也才7.92万吨，公司规模在可比公司中处于垫底位置。

从这个角度看，相较于仙鹤股份等同行业公司，恒达新材虽因暂未实现全产业链布局而在短期内实现了较低的单位人工成本和单位制造费用，但这也在一定程度上限制了它的产销规模和日后利用规模效应降本增效的能力。

更进一步，作为资金密集型行业中的一员，机会宝认为，恒达新材规模较小的原因在很大程度上可以归结于其资金的不足。

招股书显示，报告期各期末，恒达新材的资产负债率分别为51.61%、44.25%和36.83%，均高于同行业可比公司平均水平，2019和2020年的速动比率也低于同行业平均水平。另外，恒润装饰、公司股东潘昌、姜文龙等多个关联方在2018~2021年间也多次为公司及其子公司的银行借款、开立信用证、保函等提供关联担保。

或许也正因如此，在恒达新材此次的IPO募投项目中，公司将合计2.5亿元即超六成的募集资金用于补流及偿还银行贷款。

不过，令人意外的是，公司用了超六成募集资金来补流和还债，但却在IPO在审期间宣布大手笔分红。

招股书显示，在审核期间，恒达新材于2022年3月23日召开董事会和监事会、2022年4月7日召开股东大会，审议通过了《关于<2021年度利润分配预案>》的议案，公司决定以现有总股本为基数，以未分配利润向全体股东每10股派现金红利7.50元(含税)，共计派发现金红利5033.25万元，占2021年度净利润的比例为48.57%，占2019-2021年净利润之和的比例为22.32%，占公司2021年末未分配利润的比例为17.87%。

连续三年进行转售业务

关联交易合理性存疑

除了上述问题之外，在翻阅招股书的过程中，恒达新材与其关联方增和包装之间的经常性关联销售也引起了机会宝的注意。

招股书显示，在2018~2021的连续三年内，恒达新材一直都在向其关联方增和包装销售卷烟配套原纸(包含白接装原纸和高光转移接装纸)，所涉销售金额分别为1035.07万元、545.34万元和134.51万元。

其中，公司向增和包装销售的白接装原纸为自行生产，而高光转移接装纸则是直接对外采购成品并销售。报告期内，恒达新材通过向增和包装销售高光转移接装纸分别实现了37.82万元、167.49万元和108.95万元收入，对应的销售毛利率均在8%以上。

值得注意的是，在某种意义上，增和包装就是恒达新材曾经的控股股东立可达包装，与恒达新材的关系十分密切。招股书显示，立可达包装曾是国内规模较大的烟标、水松纸和拆封拉线的生产企业，它于2015年开始将主要业务转移至增和包装开展。目前，增和包装由潘昌表妹黄杨臻禛家族控制。