中创新航港股IPO：与宁德时代纠纷未决，客户集中度高毛利率下行

（原标题：中创新航港股IPO：与宁德时代纠纷未决，客户集中度高毛利率下行）

《投资时报》研究员  李璐

新能源汽车当前已成为中国推进“碳中和、碳达峰”战略的重要抓手，受益于新能源车市场的增长，动力电池市场获得稳步增长。按装机量计，中国是最大的动力电池市场。2017年至2021年间，中国动力电池装机量以43.5%的复合年增长率增长，于2021年达到154.5GWh。

中创新航科技股份有限公司（下称中创新航）是国内一家主要从事动力电池及储能系统产品设计、研发、生产及销售的公司。据弗若斯特沙利文数据显示，按装机量计算，中创新航是国内前十大动力电池企业中于2019年至2021年间唯一一家每年同比增长率超过100%的企业。目前，公司客户已拓展至广汽汽车、长安汽车、上海通用五菱、零跑汽车、Smart、广本等国内外知名汽车生产商。

近日，中创新航向港交所递交IPO申请书，拟于港股上市。近年来，新能源汽车核心零部件动力电池生产商广受市场追捧，前有宁德时代（300750.SZ）于2018年6月在创业板上市，目前总市值已超1万亿元；后有2022年1月由LG拆分的动力电池企业LG新能源在韩国上市，一举创下韩国史上最大IPO纪录。此外，亚迪电池核心部门弗迪电池也一直被业界传出有上市打算。

《投资时报》研究员看到，有市场消息称，中创新航本次IPO拟募集资金高达15亿美元，若成功过会，将可能成为2022年以来香港最大规模的IPO。据招股书披露，本次募集资金拟用于新建和扩建多个动力电池和储能系统的产业基地项目、先进技术研发、以及补充营运资金等。

据中国电池联盟数据显示，2021年，中创新航在我国动力电池装机量排行榜上已位列第三，仅次于宁德时代和比亚迪。但是，作为动力电池行业黑马的中创新航曾连续多年处于亏损状态，在2021年才首次扭亏为盈，并且从体量、市场占有率、毛利率等盈利能力来看，公司据宁德时代和比亚迪还有一定差距。此外，中创新航还存在客户集中度较高、身陷与宁德时代的专利纠纷等风险。

毛利率偏低

招股书披露数据显示，2019年至2021年（下称报告期）中创新航营业收入实现飞跃式增长，从2019年的17.34亿元增长至2020年的28.25亿元，2021年进一步增长为68.17亿元，年复合年增长率高达98.28%。

但报告期内，公司净利润分别为-1.56亿元、-0.18亿元和1.12亿元，在2021年才实现扭亏为盈。

《投资时报》研究员查阅资料看到，中创新航陷入亏损的时间远早于2019年。2017年、2018年，该公司亏损额分别为3.3亿元和7亿元。

2018年，新掌门人刘静瑜开始对公司实施重大资产重组，并从战略、市场、产品和客户四大方面转型，全面聚焦乘用车市场，产品也从单一的磷酸铁锂向三元锂电池发力。

此后，中创新航逐步发力占领市场，动力电池产品销量由2019年的1.62GWh增长至2021年的9.31GWh，复合年增长率高达139.7%，成为动力电池行业的一匹黑马。

那么，中创新航是否真如近年来财务表现的那样“势如破竹”？首先，从各类收入来看，2021年公司投资及其他收入由上年的0.32亿元增长456.97%至1.76亿元，主要系公司于2021年收取投资者的注资后购买存款产品，进而导致公司的利息收入增加；同期政府补助及补贴为3.66亿元，同比增长170.28%。如果扣除政府补贴和投资收益，2021年中创新航的净利润将依然是负数。也就是说，虽然公司产品销量大幅提高，实质上却增收不增利。

造成上述现象的一个重要原因或是中创新航毛利率水平较低。报告期内，该公司毛利率分别为4.8%、13.6%和5.5%，《投资时报》研究员从公开资料看到，近三年同行业中的宁德时代毛利率基本稳定在25%以上，比亚迪的毛利率也基本处于15%左右的水平。中创新航的毛利率水平不仅与自身营收增长趋势不同，亦与行业龙头企业存在较大差异。

对此，中创新航在招股书中解释称，其毛利率主要受到电池原材料价格上涨的影响。报告期内，公司原材料成本分别为12.71亿元、18.57亿元和54.19亿元，分别占同期销售成本的77%、76.1%和84.2%，2021年原材料的市场价格显著上涨。

但是，为何原材料价格上涨对宁德时代的伤害性明显小于中创新航？分析认为或与两个原因有关。

一方面，宁德时代通过参股、合资、控股等多种方式与产业链上下游相关企业深度合作，在正负极材料、电解液、隔膜等上游核心资源领域均有布局，供应链的健全实现了成本控制并提升了议价能力。而对中创新航来说，其在上游电池原材料方面还未有相关布局，主要靠向供应商采购原材料进行生产，导致在电池原材料大幅波动时，公司议价能力较弱。

另一方面，中创新航或为在短期内提高市场占有率，通过较低的价格打入市场，提高销量，牺牲了毛利率。招股书显示，报告期内中创新航的动力电池销售均价分别为0.87元/Wh、0.64元/Wh和0.65元/Wh。以2021年动力电池的销售成本57.29亿元、销量9.31GWh测算，当年动力电池的成本为0.62元/Wh，由此推算出其动力电池的利润仅为0.03元/Wh。

据招股书中的敏感性分析，倘若原料价格继续攀升5%，2021年公司净利润将调减2.71亿元，直接变盈为亏。可见，中创新航对原材料价格上涨抵御能力已非常弱。

另外，从技术密集型企业关键指标研发投入来看，中创新航的表现也并不突出。报告期内，公司研发开支分别为1.36亿元、2.02亿元和2.85亿元，占同期总收入的比重分别为7.84%、7.16%和4.18%，2021年下降约3个百分点。《投资时报》研究员从宁德时代公布的财报数据看到，2021年上半年，其研发费用为27.9亿元，研发费用率6.3%。

原材料价格波动对中创新航利润影响的敏感性分析

数据来源：公司招股说明书

客户集中度高

中创新航存在的另一个营收风险来自于其客户集中度较高。据招股书披露，报告期内，该公司来自前五大客户的收入分别约为13.99亿元、23.53亿元和56.47亿元，分别占同期总收入的80.7%、83.2%和82.9%。其中，来自最大客户的收入为6.86亿元、15.58亿元和35.37亿元，占比分别达39.6%、55.1%和51.9%，公司存在对单一客户高度依赖的情况。

从招股书披露信息来看，目前中创新航的第一大客户为广汽汽车，同时，中创新航也变成了广汽埃安系列最大的电池供应商，供应占比已超70%。

《投资时报》研究员从公开信息看到，广汽汽车过去的主要电池供应商为宁德时代，2020年上半年广汽埃安系列申报的63个车辆型号中，有30个型号电池供应商为宁德时代，但是2020年下半年开始广汽埃安新申报的车型中不再搭载宁德时代的电池，转为以中创新航电池为主。

同时，在长安汽车系列中，中创新航锂电的配套装机量也已超过宁德时代；2021年末小鹏汽车的爆款车型小鹏P7已经开始使用中创新航的电池产品，此前小鹏P7主要搭载宁德时代和亿纬锂能(300014.SZ)的三元锂电池。

但是作为动力电池行业领军企业，宁德时代的地位也非轻易可撼动。招股书披露，目前中创新航与宁德时代尚存一场未决的专利侵权纠纷。

据披露，宁德时代指控中创新航在中国制造和销售动力电池侵犯了其持有的五项中国专利，涉及正极极片及电池、防爆装置等技术。涉案专利涉及发明与实用新型专利，涉嫌侵权的电池已搭载在数万辆车上。宁德时代要求中创新航停止制造和销售上述侵权产品，并向其索赔1.88亿元。

对于宁德时代的上述侵权指控，中创新航在招股书中称其缺乏依据，不会对公司产生重大不利影响。此外，2021年8月初，中创新航发布公告显示公司已向国家知识产权局申请上述五项专利权无效，正由后者进行审阅。

在这起纠纷中中创新航胜面有多大尚未可知，但是，《投资时报》研究员看到，2021年3月，宁德时代也曾以侵害实用新型专利为由，起诉塔菲尔专利侵权，一审获赔2330万元。由此看来，中创新航在此未决事项中仍存在较大隐患。