复星国际难言“快乐”

（原标题：复星国际难言“快乐”）

2021年，复星国际实现营业收入1612.9亿元，同比增长18%；归母净利润100.9亿元，同比增长26%。

营收净利润双增，这应该是复星国际近年来业绩最好的时刻了。复星国际相关负责人坦言，“近10年来，公司总收入、归母净利润这两个指标的年复合增长率均已达到11%。”

具体分各大业务板块来看，2021年复星健康板块收入为人民币439.8亿元，同比增长27.1%；快乐板块收入669亿元，同比增长19.4%；富足板块收入437亿元，同比增长2.8%；智造板块收入为77.4亿元，同比增长56.3%。

复星国际将其业务简单笼统的分为健康、快乐、富足、制造四大板块，但是每一个板块下面则是极其复杂的业务结构体系。而这些业务多是通过对外投资收购而来，虽然有助于短期内做大规模，但也带来了不小的风险。

快乐板块难言“快乐”

快乐板块是复星国际营收的重头戏，主要由品牌消费和文化旅游业务组成。

2021年快乐板块收入668.98亿元，同比增长19.4%，主要是由豫园股份和复星旅文收入增长推动，但是归母净利润却亏损了5.93亿元，比2020年下降了99%。

在复星国际快乐板块的组建过程中，豫园股份起着举足轻重的作用。豫园股份以珠宝时尚、餐饮文化和食品饮料、国潮腕表等消费零售以及功能地产为主要业务。

2021年豫园股份实现营业收入510.06亿元，归属上市公司股东净利润38.6亿元，是复星国际快乐板块的主要收入来源。

复星国际与豫园股份的源于颇深。早在202年11月，复星国际就已是豫园股份的第一大股东。2018年豫园股份资产充重组，复星国际在二级市场上收购其股票，持股比例增至68.47%。

加入复星系后，豫园股份不仅成为复星国际快乐板块的主要创收者，而且在资本市场上频频出手，充当复星国际资本扩张的“旗手”。

2019年2月，豫园股份联合母公司复星国际收购德国时尚品牌Tom Tailor76.75％股份，7月耗资4.5亿收购做食用菌的如意情，11月豪掷5.22亿海鸥表业65%股权。

2020年，白酒赛道异常火爆，郭广昌再次盯上白酒。同年5月，豫园股份，出资18.36亿元拿下西北知名白酒品牌金徽酒的29.99%股权，郭广昌成为后者实际控制人。此后，豫园股份又以邀约收购方式，用7.15亿元进一步增持后者8%股份。

2021年1月，豫园股份通过股权拍卖拿下舍得酒业70%股权，总投资45.3亿元，将拿西南地区名酒品牌舍得收入囊中。

至此形成复星国际快乐板块的半壁江山。当然，复星国际的对外收购远不止于此，在复星国际的快乐版图中，还有非常重要的文旅板块。

复星国际的文旅板块以度假村酒店以及旅游目的地为主要业务。2015年，复星国际收购Club Med控股权益，将其重组为复星旅文，并于2018年12月才港交所主板成功上市，截至目前复星国际持有复星旅文80.73%的股权。

但很不幸的是，复星旅文组建没几年就遭遇了新冠疫情的黑天鹅，收入从2019年173亿元一下降至2020年的70亿元，净利润则由原先盈利5.76亿元变为暴亏28亿元。2021年该板块收入92.61亿元，同比增加31.2%，但是亏损额依然高达27.12亿元。

财务杠杆遭受考验

复星国际长袖善舞的资本运作能力不仅局限于快乐板块，其他三个板块同样充斥着投资并购的资本杠杠游戏。但是，这一系列收购后，公司资产整合能力，财务杠杠都将受到极大的考验。

而目前在复星国际的投资版图中已经出现了败笔。2015年复星国际投资的加拿大最有名太阳马戏团在2020年6月申请破差保护，复星国际为其第二大股东，持有24.43%的股权。

同样复星国际投资的英国老牌公司托马斯库克也已经申请破产，这是一家拥有90架客机和200家自有品牌酒店的老牌文旅公司。复星国际在2015年便开始投资这家公司，持有其11.38%的股份。

2020年以来，复星国际先后将金徽酒和舍得酒业两大白酒品牌收入囊中。但是这两大白酒品牌质地一般，金徽酒2021年营收17.88亿元，同比下滑2.58%，净利润仅有3.25亿元，同比下降1.95%。舍得酒业业绩稍好，2021年营收49.69亿元，净利润12.46亿元，这个体量在酒企当中并不显眼。

目前，国内高低端白酒分化已十分显，“茅五泸”占据高端白酒七成以上市场份额，而中低端白酒市场份额则持续萎缩。2016年到2021年中国白酒消费量从1300万千升一直降到700多万千升，总体降幅近50%，白酒赛道“马太效益”愈演愈烈。

实际上，在复星之前，联想控股、海航集团、星河湾集团、娃哈哈集团以及园城黄金等曾杀入过白酒赛道，但是大多铩羽而归。此次复星杀入白酒赛道的结局又会如何呢？

而这些收购过来的公司资产整合，又对复星国际资本运作能力提出个更高的要求。但是，常年对外投资并购已经大幅拉高了复星的财务杠杆。

2018年到2021年，豫园股份的资产负债率持续攀升，从62.26%上升到68.24%。作为复星国际资本扩张的“旗手”， 豫园股份财务杠杆腾挪空间已不大，其融资能力受限将直接影响复星的扩张能力。

而复星国际本身一直维持较高的财务杠杆比例。从2016年到2021年，复星国际的资产负债率都维持在74%左右。

中国民营资本喜欢玩财务杠杆，但是财务杠杆是一把“双刃剑”，玩不好容易伤到自己，前面已有海航系、先锋系、中植系、明天系等相继陷入财务困境。

复星国际也早在2020年7月被穆迪下调评级，穆迪表示，由于复星国际的债务杠杆率高且不断增加；长期投资依赖短期资金；控股公司层面的利息覆盖率低；信贷传染风险不断增加。因此将复星国际有限公司的企业家族评级（CFR）从"Ba2"下调至"Ba3"。（来源|大华观察）