王涵：市场对联储“难紧”的预期有所升温

（原标题：王涵：市场对联储“难紧”的预期有所升温）

本文来自格隆汇专栏：兴证宏观王涵，作者：王涵、卓泓、李岱遥

投资要点

事件：美国2021年5月CPI同比上升4.9%，超过预期的4.7%；核心CPI同比上升3.8%，超过预期的3.5%。我们对此看法如下：

5月美国CPI继续超预期上升：交运、服装和住房。5月CPI同比快速上升有基数效益的原因，而从环比来看，各分项均大幅超季节性。从分项拉动来看，交运和住房分项对CPI的环比的贡献继续上升。如我们在此前报告中提示，住房和交运涨价有大宗商品价格（油价）上涨的因素，也有供需因素的作用：交运分项中，汽车（尤其是二手车）的价格继续上行，体现缺芯片的影响仍在延续；住房分项中，租金分项的拉动也开始快速上升——这和失业率逐步回归，劳动力回流大城市工作密切相关。

美国经济重心转向服务业，劳动力供需矛盾突出，恐使通胀持续维持高位。我们在《内需转弱后，外需能否接棒支撑经济》提示，美国消费复苏的重心开始从商品消费切换至服务消费，这点4月的PCE数据中已经可以看出——商品价格开始出现下滑。当前，政府发钱使得失业群体“由奢入俭难”，不愿意及时返回工作岗位。此前美国复苏以商品消费为主，可通过进口产成品来弥补国内的供给不足。但随着修复向服务业转移，劳动力供需错配的问题也将突出。这一方面加剧“工资通胀”压力，另一方面也使海运和美国国内供应链短缺压力上升。美国三季度通胀或将持续维持高位。

“弱就业+高通胀”的组合下，市场对于联储紧缩的担忧明显弱化。从市场反应来看，CPI数据发布后十五分钟美债跌，黄金、美元涨，通胀预期有瞬时升温。但不久后市场就开始出现反转走势。实际上，在5月非农数据公布之后，市场对2023年底加息的预期就有所回落。考虑到联储此前政策框架调整后，就业目标的优先序明显高于通胀，并参考欧央行6月会议对通胀问题的淡化，市场似乎认为劳动力供应短缺导致的价格上涨，可能不太会引起联储响应，进而对联储“难紧”预期升温。

关注三季度联储超预期收紧的可能性，及其对市场的潜在冲击。从2020年发达经济体大放水以来，美国衍生品市场交易活跃度大幅上升，当前仍处于高位。随着近期市场对于联储难收紧的预期上升，美股也在继续上涨。如果联储意外收紧，可能会对美股及美债市场形成冲击。

风险提示：联储货币政策变化超预期，海外市场波动超预期；疫情恶化超预期。

风险提示：联储货币政策变化超预期，海外市场波动超预期；疫情恶化超预期。